华西证券-中国利郎-1234.HK-存货计提致净利低于预期，22年有望恢复-220320

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事件概述2021年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利33.8/4.68/3.90亿元、同比增长26%/-16%/-15%、同比19年减少8%/42%/45%，剔除存货回购拨备影响，2021年收入同比增长10%，收入符合预期，净利低于预期。

2021年公司每股末期股息/每股特别末期股息分别为0.11/0.05港元，全年分红率为71%，股息率为11%。

分析判断:主品牌零售额较19年同期逐季改善。

2021年主品牌零售额增长15-20%，增速较上半年放缓（上半年总零售额同比增长25%-30%，下半年同比个位数增长），主要由于下半年受到疫情反复、暴雨灾害的影响。

分季度来看，21Q1-4主品牌零售额增速分别为30%-35%/25%-30%/中至高单位数增长/中单位数增长、较19同期增速分别为下降22-26%/增长4-6%/10-18%/15%-20%，呈现逐季改善。

分地区来看，中南、西北受到暴雨、疫情影响下滑，华东受益轻商务和电商转自营增速最快。

2021年华北、东北、华东、中南、西南、西北收入占比分别为7.6%、2.7%、41.5%、23.1%、16.4%、8.8%，同比变动0.1、-0.4、+6.2、-4.6、0、-1PCT。

其中：1）华东地区销售增长29.4%，主要受益于轻商务转自营贡献（集团超过一半的轻商务店铺位于华东地区）、以及2021年自营网点收入并入华东地区。

2）西南地区销售增长10.1%，主要反映分销模式的主系列销售额增长。

除贵州以外，区内主系列都沿用分销模式经营。

3）西北地区销售减少2.2%，主要受到西安的疫情影响，下半年销售转弱。

2021年西安销售占西北地区的76.3%，而西安2021年销售同比减少6.4%。

4）中南地区销售收入减少8.2%，主要受到河南特大暴雨灾情以及下半年该区的疫情影响。

5）东北地区持续受到人口外流（特别是年轻人口）影响收入下降3.1%、该地区21年关店比例最高。

6）华北地区销售增长8.0%，主要受轻商务转自营贡献。

渠道变革，主系列引入代销模式，电商转自营。

（1）2021年主系列引入代销模式，截至2021年底主品牌共2443家店、净减少31家，其中966家门店转型为代销、占门店总数约40%，转型后产品调配更加灵活，加盟店备货压力减少。

（2）2021年轻商务自营店共290家，净增加3家；（3）2021年公司将网点转为自营，全年线上渠道零售额增长20%至5亿元，主要为过季库存清理。

购物中心店数占比超30%、奥莱店数持续增加。

2021年底零售门店总店铺面积约为40.4万平方米、同比增长1.3%，购物商场店数已增至852家（2020年为807家）、占店铺总数目约31.2%、约占总店铺面积33.1%；另外，奥特莱斯店有49家（2020年为36家）。

净利率降低7PCT至14%，主要由于剥离专业体育鞋系列计提产品存货拨备1.2亿元、转自营后销售费用率增加、以及总部和创意园投入使用后导致折旧增加。

（1）2021年毛利率为41.9%、同比降低3PCT，主要由于计提存货拨备1.2亿元，扣除存货拨备影响后毛利率为45.5%、同比增长0.6PCT，主要由于轻商务零售毛利率较代销模式毛利率高，而轻商务于2020年上半年以代销模式经营。

（2）从费用率来看，2021年销售/行政/其他经营费用率分别为24%/5%/0.1%，同比增长5.2/1.1/-2.1PCT，销售费用率大幅上升主要由于轻商务及网店转自营；行政费用率增加主要由于总部和创意园投入使用产生额外折旧和装修费用、以及个别轻商务门店使用权资产减值亏损；其他营销费用主要为慈善捐款，2020年较高主要由于轻商务转自营支付经销商赔偿款。

（3）年内所得税有效税率为16.6%、同比减少3.2PCT。

存货环比21H1持平，关注存货去化。

2021年末存货为8.94亿元、同比增长26%、环比21H末基本持平，2021年存货周转天数为145天、同比下降23天，存货同比增多主要由于主系列店铺转为代销模式。

2021年应收账款贸易天数为57天、同比大幅改善44天，主要由于轻商务转自营以及40%主系列转代销。

投资建议展望未来：（1）22年1月受农历新年影响表现良好，1、2月整体零售流水估计低双位数增长，3月受到疫情影响有所放缓；（2）2022年公司预计净增加50-150家店铺，全年零售金额预计增长10%+；（3）线上业务有望保持较快增速，22年全年线上有望实现10%+增长；（4）轻商务22年有望扭亏为盈；（5）公司已将966家主系列的分销门店转为代销，转为代销后店铺货品调配将更灵活，有利于降低单店的备货量，更有效管理库存，并通过扩大单店虚拟库存提升店效；此外公司将继续增加优质购物中心店铺占比，以及增加奥莱商场店、作为清理库存的常设渠道。

考虑收入符合预期、净利低于预期，维持22/23年收入为37.7/41.5亿元，新增24年收入为45.3亿元，将22/23年归母净利从8/8.9亿元下调至5.9/6.7亿元，新增24年归母净利为7.4亿元，对应22/23年EPS从0.67/0.75元下调至0.5、0.56元，新增24年EPS为0.62元，2022年3月18日收盘价3.88港元对应22/23/24年PE为6.4/5.6/5.1倍（1港元=0.81元人民币），当前估值处于历史底部区间，股息率11%，维持“买入”评级。

风险提示疫情影响的不确定性；品牌老化被时尚休闲分流；加盟商盈利下降导致关店；系统性风险。