中信证券-Docusign-DOCU.US-2022财年Q4财报点评：中短期业绩承压，销售组织全面调整-220321

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FY2022Q4公司收入5.8亿美元（+35%），略超市场一致预期。

但由于低于一致预期的收入指引和同比下滑的利润率指引，公司股价在盘后大幅下跌。

目前公司股价对应FY2023(自然年为2022年)的PS为5.9x，PE为34.7x，主要反映了市场对公司短期承压的收入增速和同比下滑的利润率指引的担忧。

短期来看，我们认为疫情期间的高基数和疫情后的需求减弱对公司短期收入和Billings都产生了显著的压力；但中长期来看，考虑到庞大的渗透空间和公司突出的竞争地位，我们仍然看好公司的配置价值。

▍财务概况：当季盈利表现超预期，业绩指引低于预期。

FY2022Q4公司收入5.8亿美元（+35%），略超市场一致预期，Non-GAAP毛利率81%（+1pctYoY）；全年来看，公司实现收入21亿美元（+45%），Non-GAAP毛利率82%（+3pctsYoY）。

利润方面，本季度公司实现Non-GAAP营业利润1.04亿美元，营业利润率为18%（+1pctYoY）；全年公司实现Non-GAAP营业利润4.19亿美元，营业利润率为20%（+8pctsYoY）。

现金流方面，本季度公司实现自由现金流0.7亿美元（+60%），FCFmargin为12%（+2pctsYoY）；全年公司实现自由现金流5.06亿美元（+107%），FCFmargin为21%（+6pctsYoY）。

业绩指引方面，考虑到疫情催化下高基数带来的增长压力，公司预计FY2023Q1收入在5.79-5.83亿美元，环比基本持平；Non-GAAP营业利润率在16%-18%，主要是由于产品、营销、业务拓展等方面的投入。

全年来看，公司预计FY2023年收入在24.7-24.8亿美元（+17%-18%），全年Non-GAAP营业利润率在16%-18%。

在发布业绩的同时，公司亦宣布授权2亿美元的股票回购计划。

由于低于一致预期（26.1亿美元）的收入指引和同比下滑的利润率指引，公司股价在盘后大幅下跌。

▍组织调整：计划引入新任CRO，全面调整北美销售团队。

在本次财报交流会议上，Docusign宣布了其销售组织管理层的一系列变动：目前，Docusign已经更换了北美地区销售部门的三个主要负责人，其中商业和SMB领域的负责人已经就位，而企业领域的负责人即将到任。

同时，公司正在计划引入新的销售主管，负责全球销售业务。

我们认为，本次北美销售团队和全球销售主管的调整意味着公司需要在组织层面进行全面调整以应对后疫情时代的潜在挑战，将疫情期间满足需求的目标重新调整为创造需求。

金融服务、地产、医疗、政府等对于电子签名需求最高的场景在疫情期间购买了大量的产品，而这些存量额度或账号的需求在疫情过后则显著减少，在很大程度上抑制了新增需求的产生。

因此，我们认为公司业绩将伴随存量指标的消化以及销售部门的调整逐步改善，中短期仍将面临一定压力。

▍业务拓展：高价值客户占比持续提升，Billings有望在2023财年H2逐步改善。

本季度公司全球客户数超过117万（+31%YoY），Q4新增近6万；直接渠道客户数达到17万个（+36%YoY），Q4新增1万；此外，ARR超过30万美元的客户达到852个（+42%YoY），Q4新增67个。

Billings方面，本季度公司Billings同比增长25%至6.7亿美元，全年Billings同比增长37%至24亿美元。

同时，公司指引FY2023Q1Billings为5.73-5.83亿美元（+9%~+11%YoY），预计FY2023全年为27.1-27.3亿美元（+15%~+16%YoY），隐含了Billings在下半年逐步改善的趋势，这亦符合我们此前判断。

▍中期展望：潜在空间仍然庞大，产品延展提供多元驱动力。

对于电子签名主业，尽管疫情期间的高基数和疫情后的需求减弱对公司短期收入和Billings都产生了显著的压力，但公司目前的收入体量相较于250亿美金的TAM渗透率仍不及10%，仍存在庞大的拓展空间。

我们认为，伴随着销售组织的调整、磨合完成以及前期存量指标的消化，公司电子签名收入有望迎来逐步改善。

同时，协议云作为另一项250亿美元TAM的业务，亦有望在中长期发挥愈加明显的协同效应，驱动整体收入增长。

我们仍然看好公司中长期的配置价值。

▍风险因素：疫情消退导致远程办公需求缩减风险；政策要求、法律法规变更风险；SMB客户流失加剧风险；疫情导致全球经济长周期下行风险；公司核心营销、产品技术人员流失风险；新产品、新客户拓展不及预期风险；激烈市场竞争导致定价承压风险等。

▍投资建议：根据彭博一致预期，市场预期公司FY2023/24/25财年收入分别为25.2/28.9/33.2亿美元，对应同比增速为19.5%/14.7%/14.9%，预计公司FY2023/24/25财年Non-GAAP净利润分别为4.3/5.1/6.0亿美元，对应同比增速为4.2%/18.4%/19.0%。

目前公司股价对应FY2023(自然年为2022年)的PS为5.9x，PE为34.7x，主要反映了市场对公司短期承压的收入增速和同比下滑的利润率指引的担忧。

短期来看，我们认为疫情期间的高基数和疫情后的需求减弱对公司短期收入和Billings都产生了显著的压力；但中长期来看，考虑到庞大的渗透空间和公司突出的竞争地位，我们仍然看好公司的配置价值。