东方证券-高频与宏观数据的若干次分歧-220321

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水泥产量与固定资产投资增速的分歧：1-2月水泥产量累计同比-17.8%，3月至今水泥库容比也在57%左右，处于历史中位数水平，并未呈现出需求旺盛的情况，与1-2月固定资产投资累计同比12.2%出现明显分歧。

从历史上看，2015年和2018年也曾出现过类似的水泥高频数据与宏观数据背离的情况。

水泥高频数据与投资数据出现分歧，主要有两个方面的原因：一方面，从需求的角度看，虽然2018年基建投资增速大幅下滑，但依然保持正增长，房地产施工面积和新开工面积都创下了历史新高，对钢铁、水泥等上游行业的需求带来了一定程度的支撑。

另一方面，2017年受供给侧改革和环保限产共同影响，水泥产量大幅下降，因此，在基数影响下，2018年水泥产量同比增速大幅上升。

往后来看，固定资产投资增速在2018年四季度开始逐步企稳回升，经历了2019年一季度经济金融数据全面超预期，水泥产量与固定资产投资增速双双走高后，二者再次共同震荡下行。

最终，宏观经济仍与高频数据趋于一致。

房地产投资与销售和新开工增速的分歧：2022年1-2月房地产销售额同比-19.3%，新开工同比-12.2%，土地购置面积同比-42.3%，与投资增速3.7%形成明显背离。

此外，同样是商品房销售面积数据，我们通常跟踪的高频数据30大中城市商品房成交面积累计同比为-29%，与统计局公布的商品房销售面积累计同比-9.6%也差异较大。

从历史上看，2014-2015年也曾出现过类似的情况。

2014至2015年，土地购置面积同比与房屋新开工同比均下降至负区间，2015年土地购置面积同比降至-33%左右，新开工面积同比在-14%左右。

从后续来看，商品房销售额同比增速自2015年出现改善，而房地产周期遵循“销售-新开工-施工-竣工”的传导链条逻辑，随着销售改善，拿地、新开工也逐步改善，从而带动房地产投资逐步回暖，2016年房地产投资增速开始企稳回升。

而商品房销售面积的高频数据和统计局公布的月度数据曾在2017至2018年间也出现过巨大差异，我们认为，两个数据差异如此之大的原因可能主要是因为政府因城施策叠加大中城市的购房需求外溢所导致。

粗钢产量与工业增加值的分歧：1-2月粗钢产量累计同比-10%，全社会用电量累计同比也下滑至5.8%，全国高炉开工率仅70.4%，接近历史最低水平，反映出整体工业生产较为疲弱。

然后1-2月工业增加值累计同比7.5%，远高于预期，与高频数据有所背离。

从历史来看，高频数据与宏观数据出现分歧的时间段主要有两段，分别是2014年2月至2016年2月、2018年4月至2019年5月，从历史经验来看能总结出两点经验：第一，分歧仅仅是暂时的，最终高频数据向宏观数据趋于一致的概率更大。

第二，当数据有分歧的时候，债市则更愿意相信对市场有利的数据，因此两段时期尽管分别呈现“高频弱+宏观强”和“高频强+宏观弱”的不同组合，但债市均保持整体下行的走势，而一旦当高频和宏观都转好后，债市随即就出现调整。

高频数据：生产端，汽车开工率高位回落。

需求端，乘用车销售同比改善。

房地产方面，3月13日当周土地成交量、土地供应和溢价率下行；整体土地楼面均价同比保持较大降幅。

价格端，原油价格继续保持高位后的回落，铜铝价格变动分化，煤炭价格下行。

中游方面，建材综合指数、水泥价格上行，玻璃价格下行；螺纹钢补库存阶段速度减缓。

下游消费端，猪肉继续下行，水果价格上行，蔬菜价格基本持平。

风险提示货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。