天风证券-建发股份-600153-稳健发展，从追赶到领先-220320

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供应链业务国内领先供应链业务稳步发展，规模全国领先。

供应链业务从港口贸易开始，逐渐拓展为集贸易、信息、物流、金融为一体的综合服务。

2000-2020年，供应链业务收入增长70倍，年化增速24%，每年都实现正增长。

2010年供应链业务收入位居中化集团、中国铁物、五矿发展、中粮集团之后，2021年前三季度已经实现全国领先。

供应链业务稳步、快速发展，背后是国有企业的资源优势、市场化的管理机制、积极进取的管理团队、稳扎稳打的经营风格。

公司充分发挥采购规模大、融资成本低、周转速度快、风控能力强等优势，在商品价格波动中持续提升市场份额。

供应链业务强者恒强，公司的规模与效益形成良性循环，未来有望持续高增长。

房地产市场份额快速上升房地产业务从行业中游到跻身头部。

2000-2020年，房地产业务收入增长711倍，年化增速39%，远高于同期全国房地产销售额增速。

预计2017-2021年建发房地产权益销售额的市场份额从0.26%提高到0.79%。

公司房地产业务已经从厦门本地走向全国，在国内沿海主要城市广泛布局。

根据克而瑞的统计，2021年建发房产和联发集团合计权益销售额1793亿元，位居行业第12名；2022年1-2月合计权益销售额181亿元，位居行业第6名。

2021年年中，房地产业务的核心负债指标全部达标。

考虑到公司强大的开发能力，房地产业务份额有望继续提升，销售金额有望持续较快增长。

头部公司，价值有望重估供应链和房地产业务均处于行业头部，价值有望重估。

供应链垫资服务导致应收款庞大，市场担忧信用风险，对供应链业务按银行业估值。

但是公司作为行业龙头，经历过各种外部危机，有20多年的良好经营记录，说明风险较小。

而且供应链业务持续高增长，应享受更高的估值。

房地产业务规模位居行业前列，资金实力雄厚，可参照行业头部国企估值，并考虑成长性给予一定的估值溢价。

此外，我们测算现有一级土地开发项目贴现价值22亿元左右，宏发股份股权若减持可产生归母净利润10亿元左右。

综合来看，建发股份的价值有望重估。

风险提示：大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，房地产销售下滑、价格下跌风险，汇率和利率波动风险，测算包含诸多假设、仅供参考。