兴业证券-金蝶国际-0268.HK-云转型顺利进行，净亏损收窄-220318

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公司持续推进云战略，收入快速增长，归母净亏损收窄＃。

2021年，公司营业收入为41.74亿元（YoY+24.4%），毛利为26.34亿元（YoY+19.2%）。

由于大企业标杆项目的实施外包成本增加，毛利率同比下降2.7pcts至63.1%。

公司持续对苍穹和星瀚进行研发投入，研发费用率为28.4%，较2020年微降0.9pct。

各项费用率下降带动归母净亏损收窄至3.02亿元；归母净亏损率为7.2%，同比收窄2.8pcts。

云收入高速增长，ARR持续提升。

2021年公司云业务收入27.58亿元（YoY+44.2%），占总收入66.1%。

客户续费率提升，金蝶云订阅服务经常性收入（ARR）约为15.7亿元（YoY+58.5%），云服务订阅相关的合同负债同比增长64.6%。

IDC于2021年12月发布的报告显示，2021H1金蝶在中国SaaSERM和财务云市场份额保持第一，分别为14%和27%。

公司大力开拓大型企业客户，加大苍穹和星瀚的投入，营收增速亮眼。

截至2021年，苍穹已累计申请专利213项，年内新增专利53项。

标杆项目带动大企业客户数量快速增加，2021年公司签约551家大型企业客户，老客户数量从2020年的84家迅速增加至235家，驱动苍穹和星瀚2021年营收达到3.85亿元（YoY+102.9%），依然维持三位数增速。

公司计划于今年推出新产品星瀚HR，有助于进一步丰富产品矩阵，增强在大型企业市场的竞争力。

星空在中型企业市场优势地位稳固。

2021年星空营收达14.18亿元（YoY+24.3%），累计客户数达2.54万家。

公司将项目实施与运维服务外包，客户数量不再受制于公司员工规模。

同时更高的服务质量推动星空续签率达到98.6%（YoY+12.6pcts），创下历史新高。

投资建议：高研发投入导致短期利润承压，云业务转型持续推进，客户结构不断优化，中长期业务增长确定性提升。

预计2022至2024年收入为54.0/68.8/84.6亿元，归母净利润为-1.7/0.2/3.8亿元。

我们基于2022年盈利预测给予15倍PS估值，目标价28.6港元，维持“审慎增持”评级。

风险提示：云转型速度不及预期；客户转化不及预期；企业上云预算缩减。