中银国际-祁连山-600720-多因素致Q4利润承压，看好22年需求弹性-220318

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公司于3月17日发布2021年报，全年营收76.7亿元，同减1.8%；归母净利9.5亿元，同减34.1%。

其中Q4营收18.5亿元，同增3.1%；扣非归母净利0.1亿元，同减75.3%。

支撑评级的要点多因素致21Q4利润承压：单四季度公司归母净利亏损0.06亿元，扣非归母净利0.14亿元，同减75.3%；原因在于：1、单四季度销售费用率为1.7%，同增13.1pct；2、子公司漳县水泥公司越界开采，预计环保、行政罚款共0.54亿元；3、公司四季度计提资产减值损失0.61亿元。

区域供需矛盾加剧，全年水泥销售下降：据我们测算，公司全年水泥熟料销量约为2,353.6万吨（-19.3万吨），单价300.0元（-0.2元），吨成本214.8元（+27.4元）；吨毛利85.2元（-27.7元）。

全年看，基建开工不足叠加外省低价水泥冲击，区域供需矛盾加剧，致使公司水泥销量承压。

成本压力致利润下滑：全年煤炭价格大幅上涨，兰州、西安、哈密烟煤价格中枢分别上涨36.8%、82.0%、44.3%，导致公司燃料成本明显上升，拖累全年毛利率27.6%，净利率13.4%，同比分别减少7.8pct，6.4pct。

看好稳增长带来需求增量，公司作为区域龙头具备业绩弹性：2022年稳增长基调下基建投资带来的需求增量值得期待；包含甘肃、宁夏、内蒙在内的三大“东数西算”算力枢纽的建设启动一方面有望提振区域水泥需求，另一方面或将减少外省水泥流入，改善区域供需格局。

公司作为甘肃地区水泥龙头，需求复苏、吨利润修复后具备较强的业绩弹性。

估值公司业绩低于预期，考虑区域供需矛盾、煤炭成本压力影响，我们部分下调盈利预测。

预计2022-2024年，公司营收分别为83.6、88.5、91.2亿元；归母净利润分别为15.4、16.3、16.9亿元；EPS为1.99、2.10、2.18元，维持公司买入评级。

评级面临的主要风险基建、地产投资增速不及预期，宁夏、陕西水泥冲击，煤炭价格上涨。