国盛证券-绿城中国-3900.HK-守正出新，变中求进-220317

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发展重心重回一二线，开发代建齐头并进。

绿城中国控股有限公司是中国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商之一。

2017年公司发展重心重回一二线提升投资力度，2018年确立“品质为先，兼顾其他”的发展战略，2020年代建业务绿城管理控股分拆上市。

我们认为公司近年来在股权结构和投资经营策略等方面的变化带来三点预期差，也形成了公司当前鲜明的竞争优势：（1）中交集团入股后公司从民企向混合所有制企业转变，融资成本大幅降低，财务结构迅速改善。

在当前市场基本面下行背景下优势更加突显。

公司加权平均融资成本由2012年的8.8%下降至2021年上半年的4.6%，降幅达4.2pct，媲美龙头国央企水平。

债务结构方面，公司短期债务占比23.5%，银行贷款占比高达73%，三道红线暂居黄档。

且公司已开始发行中期票据置换高息永续债，有利于未来增厚利润。

（2）公司近年来优化拿地策略：提升投资力度、聚焦高能级城市、拓宽拿地渠道。

企稳的拿地利润率和充沛的高能级城市土储为公司未来的销售和业绩增长奠定基础。

公司金额口径投销比从2016年的19%迅速提升至2020年的67%，2021年公司踩准投资节奏，在第二批和第三批集中供地中以较低的溢价率进一步补充优质土储。

拿地从2017年开始重新回归一二线，2020年在一二线及长三角三四线城市的新增拿地金额占比高达96%。

同时与新湖中宝合作，收并购金额大幅提升。

截至2021年6月，公司土储总货值9951亿元，较2020年末增长23%，其中一二线城市货值占比达74%。

全年2021年总合同销售额3509亿元，同比+21%，位列克而瑞操盘榜第七名。

（3）公司已经从只注重品质向兼顾成本周转的方向转变。

注重管理红利，降本增效提高周转；同时激励机制完善，人均效能不断提高。

从2017开始，公司逐步推进标准化的建设流程，建筑费用占成本比重大幅下降，占比由47%下降至30%，降幅达17pct。

2021H1公司新获取项目从拿地至开工、开盘、股东投入回正、交付等节点的平均时间分别为4.0、6.8、12.3、30.6月。

激励方面，公司同时执行股份激励、股票期权激励、跟投机制，完善的激励机制结合系统化培训体系，公司人效不断提高。

（4）除上述三点变化外公司坚守“产品主义”，品牌口碑领跑行业，为公司带来可观的溢价空间和较快的去化速度。

公司其布局的杭州、合肥、济南等13个大中城市均位列居民满意度第一，2017年以来公司的整体去化率水平迅速提升并维持在70%的高位。

投资建议：绿城中国近年来融资成本已降至行业龙头水平，拿地策略优化，质优量足的土地储备为后续业绩释放奠定基础。

首次覆盖给予“买入”评级。

我们预测公司2021/2022/2023年的公司总收入分别为846.2、1096.0、1388.1亿元。

归母净利润分别为人民币43.72、52.98、64.78亿元，增速分别为15.2%/21.2%/22.3%，EPS为1.22/1.97/2.60元/股，对应的PE为5.7/3.6/2.7X。

合理市值为345.8亿人民币，目标价格16.7港元/股。

风险提示：房地产融资政策收紧超预期行业基本面下行超预期土地、原材料及劳动力成本上升风险。

疫情反复超预期。