兴业证券-裕元集团-0551.HK-产能已恢复正常，启动产能扩充规划-220316

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投资要点公司公布2021年业绩，单看制造端业务，全年制造端营收49.1亿美元，同比+3.8%；毛利7.6亿美元，同比+15.5%；经营利润1331万美元，去年同期为亏损1.1亿美元；归母净利润8070万美元，去年同期亏损1.2亿美元。

单Q4，制造端营收12.6亿美元，同比-0.8%；毛利2.01亿美元；归母净利润3823万美元，同比-26.4%。

派息比例36%。

我们对裕元制造端业务的点评如下：越南停工拖累全年营收，2021年营收同比增3.8%，对比2019年有18.1%的差距。

21Q1/Q2/Q3/Q4营收同比分别为+8.3%/+22.8%/-17.1%/-0.8%。

年初订单需求稳健复苏，21Q3受越南疫情影响，越南工厂封锁；11月底，越南已全面复工，21Q4越南出货量恢复至2020年同期的六成，印尼和中国工厂提高产量，部分抵消越南产量的不足，Q4整体鞋产量同比下降9.6%。

——拆分量价来看，全年鞋产量2.4亿双，同比下降2.5%；集团专注于高价值订单，ASP继续提升至18.68美元/双，同比增长4.4%。

——分品类来看，运动/户外鞋营收同比增长2.6%至37.6亿美元，营收占比下降0.9ppt至76.6%；休闲鞋营收6.9亿美元，录得同比2.5%下跌，营收占比下降0.9ppt。

——分区域来看，来自美国收入同比增速最快，营收+20.2%至16.9亿美元；欧洲营收同比-3.3%，中国营收同比-4.9%，三大区域皆未恢复至疫情前水平。

——从客户组合来看，头部两大客户销售占比达70%，集中度有提升。

上半年毛利率水平保持较佳，下半年受外部因素拖累，全年毛利率15.5%，同比提升0.8个百分点，对比2019年下降2.9个百分点。

下半年越南停工及原材料供应限制拖累毛利率，Q4以来，订单满载，产能利用率恢复，毛利率正逐步恢复，Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为18.2%/18.3%/6%/16.0%。

全年归母净利润扭亏为正，净利率对比2019年有所差距。

在需求复苏和经营杠杆的拉动下，净利润率同比提升4.2ppt至1.7%，但部分被下半年越南闲置产能及低产能利用率抵消，对比2019年下降1.9ppt。

我们的观点：复苏还在持续的过程中，裕元制造端2022年1月+2月累计收入9.7亿美元，同比增长13%，较疫情前2019年水平相当，越南产能利用率已恢复至疫情前水平，复工进度符合预期。

目前上半年订单能见度清晰，公司将扩充其在印尼的劳动力供应，预期2022年鞋出货量同比增长15-20%，ASP同比增长放缓至低单位数增长，制造端营收同比增速介于高双位数至20%区间，制造端毛利率站稳在18%水平，远期目标20%以上，营业利润率恢复至2019年水平。

风险提示：订单不及预期，产能扩张不及预期，疫情反复。