招银国际-中国新能源汽车行业：上半年渗透率超预期，下半年更值得期待-210802

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中国新能源汽车上半年销售渗透率超过12%，超出市场预期。

随着新能源车型日益增加，我们认为市场呈现出显著的“供给创造需求”特点。

车型方面，若扣除A00级车型销量贡献，我们观察到主流车型渗透率提升约3个百分点，显示终端消费者对新能源汽车的接受程度显著提升。

我们将2021年全年新能源汽车销量预测自192万辆上调28.1%至246万辆，并预计插混车型下半年将起势，同时新势力企业将随芯片供应边际改善实现销量快速增长。

面对近期市场波动，对比其它行业，我们认为新能源汽车已经完成了政策规范期，成为市场上稀有的高增长高确定性资产，因此我们预计资金将持续流向这类头部资产。

我们重申新能源汽车行业“优于大市”评级。

基于目前市场估值水平，以及未来3-6个月的新能源汽车环比交付增速预期，我们偏好比亚迪和理想汽车，其中比亚迪为我们的行业首选。

我们对于覆盖范围内的新能源汽车企业偏好次序为：比亚迪>理想汽车>蔚来汽车>小鹏汽车。

坚定板块配置价值。

2021年上半年，尽管全球疫情仍未完全缓解，全球新能源汽车消费市场保持了快速增长。

GGII数据显示，2021年1-5月全球新能源汽车销售量达到178万辆，同比增长156%。

中国市场继续保持全球最大新能源汽车单一国家市场，德国、美国紧随其后。

我们认为中国新能源汽车行业仍然保持先发优势，有望实现弯道超车，并将优势延伸至智能化及自动驾驶领域（参见《招银国际20210719：自动驾驶行业发展超预期，关注产业链机遇》）。

目前市场对新能源汽车板块，特别是锂电板块，估值分歧较大。

多头主要认为上半年新能源汽车渗透率超预期，抬升中长期板块盈利预测。

空头主要认为估值过高，需要时间来消化。

从板块配置来看，我们坚定认为新能源汽车板块仍然有很强的配置价值。

“供给创造需求”带动渗透率提升。

我们看到上半年共上市26款新车型（上半年累计销量>500辆），其中包括国产ModelY，秦Plus，广汽AionY，大众ID.4CROZZ/X等重磅车型。

由于车企将新能源车型竞争视作关乎生存的战场，因此今年上半年以来车企主动加大投放新能源车型，希望完成跑马圈地取得领先优势。

展望下半年，车企将继续投放新能源车型，包括东风岚图FREE，北京奔驰EQA，小鹏汽车P5，比亚迪海豚等，支撑渗透率提升。

A00级销量提升带动上半年渗透率超预期。

上半年中国全口径新能源汽车渗透率快速攀升至12%。

我们估算上半年A00级车型贡献渗透率提升约3.1个百分点，同时非A00级主流新能源车型贡献渗透率提升约3.0个百分点。

在上半年新能源交付量排名前10中，A00车型占据4席（五菱宏光miniEV18.3万辆/欧拉黑猫3.2万辆/奇瑞小蚂蚁3.1万辆/奔奔E-Star2.9万辆）。

若扣除A00车型，我们认为数据将真实还原终端消费者对新能源汽车接受程度。

相比A00车型，我们认为新能源乘用车销量排名前10的A级以上车型（Model3/Y、比亚迪汉、理想ONE、AionS、比亚迪秦Plus）更加能够反映出新能源车企极强的产品竞争力，主机厂商值得市场持续关注。

我们上调2021年新能源汽车销量预测至246万辆，同比增长80%。

我们认为新能源汽车，特别是部分混动车型已经突破成本限制，带动销量提升。

我们同时认为“供给创造需求”将带来较好的需求粘性，渗透率将呈持续增长态势，预料到2025年渗透率将超出20%的政府目标。

我们相应上调2025年新能源乘用车销量预测至700万辆，对应渗透率约24%。

新能源插混或将在下半年起势。

回顾过往三年，中国新能源汽车市场以纯电汽车销售为主，插混车型销售占比持续下滑并处于15-20%区间。

进入2021年，随着中国的OEM陆续推出极具竞争力的插混车型，我们认为插混车型在新能源汽车中的销售比重有望获得快速提升。

具体而言，我们认为插混车型具备多方面优势，1）日常城市里程具备纯电体验，使用成本近似于纯电；2）长途里程具备燃油混动支持，没有里程焦虑；3）购置成本端，由于配备较纯电车更小的电池包，购置成本贴近于燃油车；4）插混车较传统燃油车有更多智能化配备；以及5）在部分限牌城市仍然具备牌照及购置税优惠。

目前，插混车型市场售价已趋近于燃油车，将率先实现平价。

随着比亚迪DM-i系列车型陆续交付，长城DHT和长安IDD各自混动车型的陆续推出，我们认为插混车型有望在2021年开始加速实现对燃油车替代，并扩大在新能源汽车市场的份额。

主要新能源汽企销量表现出色。

我们所跟踪的几家主要新能源车企销售表现出色，同比均实现了大幅增长。

2021年上半年：特斯拉中国区销售凭借ModelY交付放量领先中国新能源整车销售，Model3和ModelY合共交付161,743台，同比增长277.5%；比亚迪全系纯电及混动交付150,132台，同比增长160.5%；蔚来汽车实现交付41,956量，同比增长196.1%；小鹏及理想分别交付30,154/30,738台，同比分别增长217.4%/582.5%。

芯片供应仍受制约，下半年将呈边际改善。

上半年芯片短缺已对整车企业带来明显影响，部分新能源车企也因芯片制约造成了短时停产。

展望下半年，我们认为芯片供应将仍为影响新能源车企交付量的主要风险。

根据中国OEM以及Tier1厂商的6-9个月的订单周期推导，我们预料MCU供应最早将于3季度中期开始呈边际供应改善态势。

我们预计供应紧张局面彻底缓解需到2022年下半年，待新的半导体产能全面释放。

关注新股机会。

小鹏汽车已实现美股、港股双重上市。

理想汽车近期也已经通过港交所聆讯，预料会在三季度内完成港股上市。

预料蔚来汽车也将在年内完成回港上市。

我们认为回港上市原因主要在于1）中美对资本及数据安全监管环境的变化；2）业务快速扩张下的融资需求；3）创造品牌效应。

我们认为头部企业港股上市将进一步夯实资本优势，有助于加快自动驾驶及车型研发，同时因标的稀缺性将吸引南下资金关注。

对于待上市企业，我们认为在威马汽车等车企科创板上市受挫后，新势力们在科创板上市的前景比较模糊，或将港股上市或者SPAC等方式，打通资本市场融资渠道。

市场波动带来机遇，首选比亚迪、理想汽车。

结合上半年新能源汽车行业较强的基本面，以及芯片供应自3季度开始或将呈边际改善趋势，我们近期观察到新能源汽车行业估值水平自5月中旬开始呈持续反弹态势。

目前以市销率判断，特斯拉、蔚来、及小鹏均处于12-13倍2021年市销率附近，理想汽车市销率为7.9倍。

基于招银国际估值模型，比亚迪目前估值水平，对应其新能源汽车部分市销率约4.7倍。

基于目前市场估值水平，以及未来3-6个月的新能源汽车环比交付增速预期，我们偏好比亚迪和理想汽车，其中比亚迪为我们的行业首选。

我们对于覆盖范围内的新能源汽车企业偏好次序为：比亚迪>理想汽车>蔚来汽车>小鹏汽车。