中信证券-食品饮料行业乳制品行业跟踪报告：拥抱行业盈利拐点，积极配置伊利、蒙牛-220315

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投资观点过去4~5年，乳企龙头不断升级产品结构、大单品规模效应释放且提升精细化管理，本该实现盈利稳步提升；但是却面临了竞争加剧、原奶成本持续上涨、疫情扰动等诸多负面因素的接二连三的冲击，盈利能力并没有如期上行。

伊利盈利能力自2016-2017年高点回落；蒙牛自身改善逻辑下盈利能力有提升，但没有达到预期的提升幅度。

伊利、蒙牛实现了市场地位和定价权的进一步提升。

未来2-3年，随着针锋相对竞争趋弱、原奶消除上涨压力，伊利蒙牛盈利拐点已至，望实现收入双位数增长、净利润15%+增长。

制约因素全面松动，盈利拐点已至&持续释放弹性：需求端：短期疫情需求红利仍在，中长期量价齐升推动行业韧性增长。

伊利、蒙牛今年收入均有望同增12%~15%。

“十四五”期间龙头乳企望做到收入双位数增长。

成本端：奶价回落释放成本压力，原奶周期弱化支撑乳企盈利扩张。

判断2022年奶价望平稳或有所下降，奶价下行周期中乳企龙头具备利润弹性释放空间。

竞争端：竞争缓和苗头于2020年出现。

进入2022年，乳企龙头推动费用精准投入（规划的线下费用率均有下降），常温液奶已形成稳固双寡头格局、促销抢份额意义不大，乳企龙头差异化竞争&原奶价格窄幅波动环境下，看好伊利、蒙牛保持温和竞争，共同驱动盈利能力提升的格局。

投资策略：乳企龙头经历过去几年竞争加剧、原奶紧缺以及疫情冲击，实现了市场地位和定价权的提升。

未来2-3年，随着针锋相对竞争趋弱、原奶消除上涨压力，伊利、蒙牛盈利拐点已至，望实现收入双位数增长、净利润15%+增长。

目前，伊利蒙牛分别对应2022年PE24/25倍，具备较强估值支撑，坚定推荐。

伊利股份：公司春节旺季准备充分、动销良好，1-2月估计实现15%+增长；冬奥会投入对季度利润有扰动，不过考虑到公司高盈利奶粉业务高增、奶价压力释放、产品持续升级，预计2022Q1收入同增15%左右、净利润增速10%左右。

维持2021/22/23年EPS预测为1.38/1.67/1.98元，目前股价对应2022年PE22倍，参考可比标的估值水平，维持目标价50元（对应2022年PE30倍），维持“买入”评级。

蒙牛乳业：公司目前渠道库存较低，1~2月动销景气，收入预计同增10%+。

奶价压力&需求回落&减值损失下，2021H2净利或同比无增长，维持2021年盈利预测为52亿；看好公司未来通过收缩费率、产品结构优化推动每年OPmargin提升50bp。

维持公司2021/22/23年EPS预测为1.54/1.92/2.35港元，目前股价对应PE22倍，参考可比标的估值水平，给予目标价57港元（对应2022年PE30倍），维持“买入”评级。

风险因素：行业景气波动；行业竞争加剧；奶价大幅上涨；疫情散发风险；食品安全风险。