兴业证券-友邦保险-1299.HK-新业务价值如期增长，回购计划利好股东收益-220314

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我们的观点：友邦是全球卓越的寿险公司，尽享亚太18个市场红利+中高端寿险赛道+高素质代理人渠道优势；2021年NBV如期增长。

疫情抬头+较高基数下，预计2022年NBV增速有所回落，但仍优于同业。

截至2022年3月11日收盘，公司PEV倍数为1.63x，是近三年后2%分位；叠加未来三年100亿美元股权回购计划提振股东回报，我们维持“买入”评级，给予目标价99.95港元。

2021-2023年，目标价对应的每股内含价值各为1.90、1.72、1.55倍，建议投资者积极关注。

归母净利润及每股派息创新高，100亿美元回购计划超预期：2021年公司营业收入、归母净利润、税后营运利润各为475.3、74.3、64.1亿美元，分别同比-5.6%（按实际汇率，下同）、+28.5%、+7.9%。

资本市场波动导致的投资收益下降致使公司营收小幅回落，承保结构优化带来的赔付支出节约驱动归母净利润创新高。

2021年每股派息同比+7.9%至1.46港元，为历年之最。

同时，公司宣布拟以可用资本和储备现金在三年内回购并注销至多100亿美元的股份，预计增厚EPS、增加股东回报。

NBV表现超越同业，核心原因仍是中高端寿险赛道及高素质代理人渠道韧性。

2021年，友邦保险年化新单保费同比+8.2%至56.5亿美元；产品结构优化（尤其是在中国香港及泰国）、政府债券收益率提升、承保开支超支减少驱动公司NBVM同比+6.7pcts至59.3%；NBV据此同比+21.7%至33.7亿美元，增速基本符合我们此前的预期（20.0%）。

1）分渠道：2021年公司代理人、伙伴分销渠道NBVM各为74.3%、39.1%，分别同比+6.8、+0.7pcts，年化新单保费分别同比+12.1%、+0.6%，NBV分别同比+23.3%、+2.8%，NBV各占80.5%、19.5%。

2）分季度：公司2021Q1、Q2、Q3、Q4单季度的年化新单保费分别同比+14.8%、+23.8%、-8.1%、+4.4%，NBV分别同比+25.1%、+33.9%、+4.1%、+25.9%。

上半年NBV由新单保费、NBVM共同驱动；下半年NBV主要由NBVM驱动，新单保费增速则环比下降，原因一是2020H2东南亚市场新单保费基数较高，二是2021H2承保受新冠病毒变异毒株导致的疫情恶化负面影响较大。

3）驱动力：中高端寿险赛道优势+高素质代理人渠道优势是友邦NBV表现优于同业的核心因素。

富裕群体的资产规模和寿险需求在疫情期间继续增长，为客群基础；截至2021年7月1日，友邦保险MDRT会员人数16,017人，连续7年全球第一。

各主要市场均有亮点：友邦Top5市场中，2021年中国内地、中国香港、泰国、新加坡、马来西亚的NBV各为11.1、7.6、6.1、3.6、2.8亿美元，各占30.6%、20.9%、16.8%、9.8%、7.8%，同比增速为：中国香港（37.3%）>泰国（29.9%）>马来西亚（27.5%）>中国内地（14.5%）>新加坡（7.9%）。

1）中国内地：新单保费驱动NBV。

产品：公司抓住2021年初内地旧重疾险销售时间窗口，并发力长期储蓄型产品，2021年年化新单保费同比+17.3%。

市场：持续开拓新省份市场，四川、湖北分公司分别于2021年3月、2022年1月开业；2021年天津、石家庄和四川代理分销的NBV同比提升74%。

渠道：一是持续强化代理人队伍建设，2021H2在内地的活跃代理人数量恢复增长；二是加码银保渠道，2021年与东亚银行建立为期15年、覆盖中国内地和香港的独家伙伴合作关系，并入股中邮人寿（持股24.99%），2022年2月与邮储银行签订合作协议。

2）中国香港：2021年NBVM同比+19.3pcts至64.0%，驱动NBV同比+37.3%，但2021年NBV仍较2019年低53.4%，原因是通关管制限制内地客群赴港购险，离岸新单几乎停滞。

2022年3月，公司宣布收购香港蓝十字保险100%股份、宝康医疗80%股份，预计强化在港医疗保障产品及服务。

3）泰国：NBV增长系因承保结构优化使2021年NBVM大幅提升19.0pcts至90.0%，主要由于高价值率的定期保费单位连结式保单和保障产品占比提升。

4）马来西亚：NBV增长系因2021年年化新单保费同比+33.1%。

代理和伙伴分销渠道均取得双位数增长，伊斯兰保险业务表现强劲。

5）新加坡：2021年NBVM同比+1.3pcts，年化新单保费同比+5.6%。

代理人数码工具使用率上升，降低了2021H2疫情管制措施收紧的负面影响。

内含价值增长，偿付能力充足：截至2021年末，友邦内含价值729.9亿美元，同比+11.9%；截至同期，根据当地资本总和法（LCSM），友邦的可用资本覆盖率为399%，偿付能力充足。

风险提示：资本市场波动，保费不达预期，保险行业政策改变，保险市场竞争激烈，汇率波动风险。