东方金诚-2021年上半年信用债市场回顾及下半年展望（二）：融资政策收紧下的“结构性资产荒”-210803

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主要观点：下半年信用环境展望：下半年经济增长动能将进一步向内需切换，有下行隐忧，但韧性犹在，宏观政策全面转向宽松的可能性不大。

这意味着，对于城投和房企这两大逆周期调节的重要发力主体而言，监管政策环境难有明显松动。

下半年PPI同比涨势料持续回落、CPI涨势渐起，但短时间内上下游商品涨价幅度之间的剪刀差仍难以弥合，建议持续关注通胀结构性分化对下游行业利润的侵蚀。

7月央行重启降准显示货币政策边际转松，但不宜解读为全面宽松信号；下半年“稳货币”态势料将不变，央行将继续保持流动性合理充裕，为降低实体经济综合融资成本提供适当的利率环境，信用环境则将从前期的“紧信用”转入“稳信用”过程。

此外，今年以来债券融资和非标融资收缩速度要快于在结构性货币政策下担纲“精准滴灌”重任的银行贷款，凸显对债券融资和非标融资依赖度较高的主体信用风险。

下半年信用债市场展望：一级市场：受发行监管趋严，主要是发债大户城投企业和房企融资政策收紧影响，下半年信用债净融资难有大幅放量，资金和可投资产之间的供需不平衡还将持续，结构性“资产荒”将继续演绎。

二级市场：在流动性保持合理充裕的预期下，下半年中高等级利差仍然有望跟随利率债收益率低位震荡；“资产荒”逻辑下，投资者会被迫下沉资质，久期拉长也会从中高等级向低等级延伸，低等级信用利差有整体收敛的趋势，但因市场风险情绪仍较谨慎，不太可能进行板块性的整体下沉，而是在信用风险相对可控、流动性较好，或是前期被错杀的标的中挖掘投资机会，因此信用利差进一步系统性压降的幅度有限，信用分层和区域分化也难有实质性改善。

下半年信用风险展望：在监管连续强调打击“逃废债”以及地方政府的积极介入下，短期内债市实际违约率不会有明显上升。

但政策面将持续聚焦重点领域风险化解，相关领域融资政策环境或将继续收紧：融资收缩背景下，年内城投债面临的流动性风险上升，但公募债违约概率仍然较低；“底线”诉求下，地方产业类国企违约已被纳入重点监控范围，短期内地方国企违约将受到一定遏制，但中长期来看，尾部地方产业类国企市场化出清或加速；房企融资政策持续收紧，流动性压力加大，需警惕去化回款慢、土储质量差、无序并购风险高、“高杠杆但非高周转”的民营房企信用风险。

下半年投资策略展望：经过上半年的“资产荒”，中高等级信用债收益率和利差均已下行至历史极低水平，同时，城投地产融资环境持续收紧，产业债融资尚未完全恢复，主体信用分化下半年难以缓解，信用债三大投资策略空间均受限。

一方面，套息空间收窄、久期策略性价比下降，私募债、永续债等品种利差空间亦已压缩；另一方面，融资环境收紧，低等级信用债再融资风险加大，下沉资质风险上升。

预计机构将根据自身负债特点和风控要求挖掘部分错杀机会，把握票息收益。