东方证券-有道-DAO.US-21Q4财报点评：K9业务调整完成，发力素质教育与硬件产品-220305

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事件：公司发布21Q4财报，净收入达10.49亿元（yoy+22.6%），NON-GAAP口径下网易有道Q4净利润0.31亿元，首次实现季度盈利。

核心观点K9业务收入已在本季度报表中剥离，学习服务内生业务保持增长。

21Q4实现收入10.49亿元（yoy+22.6%），其中学习服务收入5.79亿元（yoy+20.6%），素质类课程中有道纵横流水yoy+130%，成人课程中职业教育流水yoy+140%。

硬件业务持续领先行业，Q4实现收入3.18亿元（yoy+33.9%），在线营销服务收入为1.52亿元（yoy+10.2%）。

其主要增长点为智能硬件和素质类课程服务，有道词典笔四季度出货量已超50万支，22财年将推出新产品有道智能学习灯。

21Q4首家线下素质成长中心在北京开业，素质类课程开始铺设线下渠道争取获客。

盈利能力提升，硬件和素质教育发力。

21Q4毛利率达到42.5%（yoy-4.2%），线上课程为51.4%（yoy-4.5%），硬件毛利率下降8.7%，达到30.8%，主要是促销老产品所致，在线营销服务毛利率为32.6%（yoy+5.7%）。

短期受收入结构调整，毛利率有所下降，后续随着收入的规模化，毛利率有望提升。

研发持续投入，销售费用率下降。

为完善课程建设和丰富产品矩阵，研发持续投入，21Q4研发费用率为16.2%（yoy+3.5%）。

21Q4销售费用投入为4.20亿（20Q4为5.11亿），销售费用率为40.1%，OPM为-19.8%（yoy+10.2%），主要是由于监管政策下教培业务营销支出减少。

销售费用改善带动利润修复，GAAP口径下，Q4亏损达0.42亿元，持续经营净利润为-2.41亿元（利润率为-23.0%），非持续经营净利润为1.99亿元。

盈利预测与投资建议业务调整已经完成，公司硬件业务与素质教育成长性突出，我们预测公司22-24年收入分别为54.82/72.97/81.96亿元(原预测22/23E为89.29/122.6亿元，主要由于K9业务的调整，以及硬件产品投入加大增长提升)，公司业务板块较多采用分部估值法，考虑政策的不确定性暂不对素质教育和高中业务进行估值，合计市值17.2亿美元，对应目标价13.2美元，维持“买入”评级。

风险提示硬件产品与职业教育竞争加剧；新产品推出不及预期；政策不确定风险；现金流压力超预期；。