国海证券-哔哩哔哩-9626.HK-2021Q4财报点评：用户稳健增长，看好广告、VAS等多元变现潜力-220304

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事件:公司公告2021Q4财报，实现营收57.81亿元（YoY+51%，QoQ+11%），营业亏损20.00亿元（YoY-121%，QoQ-6%），归母净亏损20.88亿元（YoY-152%，QoQ+22%）。

non-GAAP归母净亏损为16.52亿元（YoY-145%、QoQ-2%），调整后每股摊薄亏损4.22元（YoY-120.94%、QoQ-1%）。

2021年实现营收193.84亿元（YoY+61.54%）；归母净亏损为67.89亿元（YoY-125.43%），non-GAAP归母净亏损为55亿元（YoY-114%）。

我们的观点：1、运营情况：2021Q4月活跃用户数2.72亿人，人均单日使用时长达82分钟，保持高用户粘性；不断完善流量分配机制和提升创作者商业化变现能力，推动平台PUGC内容生产力持续提升，高质量OGV内容丰富内容储备，同时满足多场景下的观看需求。

2、主要财务指标：整体业绩符合预期，营收同比增长51%，广告业务占比持续提升，跃居第二大收入来源；销售、管理、研发费用趋于稳定，内容成本和收入分成支出增加影响毛利率环比收缩。

3、手游业务：2021Q4同比增长15%至13.0亿元。

《碧蓝航线》等独代游戏表现稳定，四季度上线三款独代游戏贡献新增量；持续专注于自主游戏研发和海外游戏的发行，5款获版号储备新游将陆续在国内上线，13款游戏计划今年在海外发行。

4、增值业务：2021Q4同比增长52%至18.9亿元，直播与社区创作生态形成良性循环，为创作者和用户提供了高效的互动场景和商业化空间；依托平台优质内容，付费大会员数量再创新高，达到2010万（YoY+39%）。

5、广告及电商业务：广告业务仍是增长主引擎，2021Q4营收持续高速增长至15.9亿元（YoY+120%，QoQ+35%），B站不断增强的品牌知名度及用户基数为后续广告业务的持续增长奠定了良好基础，电商及其他业务在平台销售额持续提升的带动下同比增长35%至10.0亿元。

盈利预测和投资评级我们预计公司FY2022-2024年营收分别为265.73/352.09/441.02亿元，归母净利分别为-73.09/-40.39/-30.84亿元，NON-GAAP归母净利为-58.53/-23.67/-7.67亿元；对应SPS为68.56/90.84/113.79元，对应PS分别为3x/2x/2x。

公司活跃用户持续增长，且参与度及留存率稳定向上，我们认为用户流量持续扩张与加速变现潜力较大，对比行业可比公司估值，我们给予其2022年目标单MAU估值400元人民币、目标PS5X，对应2022年目标市值分别为1252、1329亿元，折中目标市值1290亿元，2022年TargetPrice333元/413港元，维持“买入”评级。

风险提示宏观经济增长不及预期风险，游戏版号获取、游戏研发及上线不及预期风险，竞争加剧风险，用户流失风险，互联网估值调整风险，政策监管风险，附录中的业绩电话会纪要为研究员根据录音整理可能与公司实际观点存在差异等。