中信证券-广汽集团-601238-广汽埃安专题报告：三电布局领先，混改激发活力-220304

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广汽埃安是广汽集团孵化的独立智能电动车品牌，其混改重组正有序推进，有望择机分拆上市。

我们认为广汽埃安有望成为传统国企的混改典范，有望激发企业活力，助力销量增长。

公司在纯电平台、快充、自研电池等领域技术领先，并在渠道端形成了“线上+线下”、“直营+经销”的全面布局，中端市场的定位和高性价比的战略有望助力公司销量进一步提升。

▍概要：广汽埃安有望成为传统国企的混改典范。

广汽埃安是广汽集团孵化的独立智能电动车品牌。

2020年广汽新能源更名为广汽埃安新能源汽车有限公司，作为广汽新能源汽车独立品牌运营。

公司在广州番禺汽车建立了总规划产能40万辆/年的新能源汽车工厂，其中一期产能20万辆/年。

2021年11月，埃安正式进入混改阶段，通过资产重组承接广汽研究院、广汽乘用车纯电新能源领域的研发人员和相关资产，埃安成为集“研产销”为一体的新能源车企。

埃安下一步将启动员工持股、引入战投，以及A轮融资，预计2022年将完成混改，并在未来择机上市。

2021年广汽埃安新能源汽车销量达12万辆，同比+102%，预计广汽埃安2021年的收入约170亿元。

▍产品梳理：定位中端市场，产品矩阵不断丰富，性价比凸显。

广汽埃安现有在售车型包括AIONS、AIONSPlus、AIONY、AIONLXPlus、AIONVPlus五款，整体定位中端市场，10-20万是主销价格区间。

AionS与AionY为当前埃安的主力车型，合计销量占比在80%以上。

AionS的新款PLUS车型上市后，个人车主占比显著提升，已经摆脱过去“网约车”的形象，AionY的推出继续加强了公司产品个性化的标签。

当前埃安各系车型已在非限牌城市取得较好的销量，受众基础广泛。

空间大、高性价比是AION系列特色，公司多款车型在细分市场的性价比优势显著。

同时，10-25万价位是当前纯电电动车渗透率相对薄弱的市场，埃安的高性价比战略有望助力其在这一正面战场持续拓张份额。

▍技术：纯电平台技术先进，自研电池与超充布局领先。

公司打造纯电平台GEP2.0，该平台具有空间大、动力强、轻量化、兼容性强等众多优势。

公司在快充技术上布局领先，其超倍速快充电池技术应用了三维石墨烯等新型导电材料，有效提高电极材料的导电能力，6C倍率充电可实现8分钟补能80%。

公司是目前国内少有的聚焦动力电池电芯自主研发和产业化应用的车企，其自主研发的弹匣电池系统显著提升动力电池安全性；海绵硅负极技术有效提升电池续航，能量密度达280wh/kg。

公司在电池成本和产业链话语权上有望获得一定优势：埃安第一大电池供应商在2020年由宁德时代切换为中航锂电，供应商结构多样化；此外，广汽集团孵化了巨湾技研，致力于推动超级快充电池技术的研发和产业化落地，巨湾技研正在积极建设和布局电芯和电池包生产能力，一期南沙PACK工厂已经全线投产，计划未来进一步扩张产能。

▍渠道：线上+线下、直营+经销，打造营销新体系。

埃安截至目前已陆续建成377家终端体验店，其中包括194家车城店、183家商超店，构建了更完整、多层级的渠道体系。

“线上+线下”、“车城+商超”、“直营+经销”的销售体系已逐渐搭建，营销新生态进入2.0时代。

广汽埃安APP集线上购车、车主社区、充电服务、潮玩商城等丰富功能于一身，截至2021年11月平均活量达7.7万，已达到蔚来、小鹏、哪吒、理想等新势力APP日活水平（分别为15.9/10.8/5.6/4.9万日活）。

据易车网统计，当前公司销量集中在广东省和主要南方省份，截至2021年12月公司共有216家经销商，单店月销量约77辆，相比于其他新能源车企，整体门店经营效率较高（特斯拉、蔚来、小鹏、理想平均单店月销分别约131/31/42/68辆）。

▍估值：埃安可适当参考“蔚小理”，5倍PS有望成为参考线。

广汽埃安的估值体系可以适当参考造车新势力三家的PS估值倍数，考虑到一定的一级市场折价，我们认为其合理PS倍数约为5-6倍。

如果以2021年约170亿收入作为推算，则当前广汽埃安的合理估值为850亿到1020亿之间。

在宏观流动性收紧的背景下，我们认为，可以适度参考“市值/毛利润”作为新的估值标准，参考可比公司，其合理的市值/毛利润估值区间应为25-30倍。

远期仍需要重点关注智能化带来的估值分化，长期看全栈自研的智能化能力才是维持高估值的核心驱动力。

▍风险因素：芯片供给紧缺加剧；新车上市不及预期；新能源分拆不及预期；车型销量不及预期；上游成本传导压缩利润；宏观经济承压。

▍投资建议：广汽埃安的混改有助于形成灵活的激励体制，广纳人才，并助力企业长期的销量增长。

参考可比公司估值，广汽埃安的合理估值约为850-1050亿元。

对于上市公司而言，考虑到观其埃安的边际向好、自主车型周期的开启、广丰未来的业绩弹性，我们上调广汽集团2021/22/23年净利润预测至71/105/136亿元（原预测为70/101/136亿元），对应EPS预测为0.68/1.01/1.30元，现价对应A股PE19/13/10倍，港股PE11/7/6倍。

我们认为，广汽集团在2022年的车型周期被市场所低估，自主+日系的销量增长有望助力公司盈利重回增长。

考虑到近期市场配置风格的变化和流动性对估值体系的影响，我们给予A股2022年16倍PE，调整目标价至16元，给予港股2022年10倍PE，调整目标价至12港元，维持A+H股“买入”评级。