中信证券-顺丰控股-002352-回购股份实施员工激励方案点评：回购用于股权激励，产能爬坡驱动业绩释放-220303

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公司发布《关于以集中竞价方式回购股份实施员工激励方案》的公告，彰显管理层对业务长期发展的信心，有利于调动核心骨干和员工的积极性，可回购股数约为总股本0.29%~0.58%。

若新电商流量接入落地，公司未来电商标快件量增速或迎来大幅增长，规模效应降本或驱动中期电商标快净利率达到5%以上。

我们预计2022Q1公司时效业务收入同比大个位数增长，净利润或延续去年逐季改善趋势，短期不必过分悲观。

公司或自2021Q4进入产能爬坡期，若不考虑嘉里物流，我们预测2022年公司扣非净利或59.4亿，对应扣非净利率约2.6%，未来两年左右公司大概率迎来业绩释放期。

按分布估值法，给予公司2022年4600亿元目标市值，对应目标价94元，考虑定增发行价格57.18元/股，目前估值颇具吸引力，继续强烈推荐，维持“买入”评级。

▍事件：2022年3月2日公司发布《关于以集中竞价方式回购股份实施员工激励方案》的公告，为充分调动核心骨干及优秀员工的积极性，在综合考虑业务发展前景、经营情况、财务状况、未来盈利能力及近期股票二级市场的表现的基础上，计划以自有资金通过二级市场集中竞价方式回购部分社会公众股份，回购资金总额不低于10亿元且不超过20亿元，按照回购规模10亿~20亿元及价格上限（70元/股）测算，可回购股数约为总股本0.29%~0.58%。

回购期限为董事会审议通过起6个月内，用于实施员工持股计划或股权激励计划。

▍回购方案彰显公司及管理层对业务长期发展的信心，预计3年左右公司盈利能力有望与FedEx比肩。

以自有资金回购股份实施员工持股计划和股权激励计划，彰显公司及管理层对业务长期发展的信心，若股权激励设置合理的行权条件，利好充分调动核心骨干及优秀员工的积极性，预计未来3年左右的时间公司盈利能力有望与FedEx比肩。

2021年顺丰对陆运网络时效进行全面提升，电商标快83%的线路时效标准提升1天并提供上门服务，充分体现“速度+温度”的品牌理念。

若新的电商流量接入落地，未来两年电商标快日均件量或迎来同比增速的大幅提升，规模效应下降本有望驱动中期电商标快净利率达到5%以上，我们对于顺丰电商标快远期盈利情况保持较乐观的判断。

▍短期无需过度悲观，预计2022Q1时效业务收入大个位数同比增长，净利润有望延续去年逐季改善趋势。

1月公司速运物流业务量同比增长10%至9.9亿票，料时效收入亦有10%左右的增速，预计受益于年货等礼品类高附加值商品配送需求的增长。

预计受春节影响2月上半月时业务增速有所承压，但1~2月结合来看时效业务收入增速仍有望保持大个位数增长，受深圳疫情散发推动线上消费渗透率提升的影响，预计3月公司件量增速环比将明显改善。

展望未来，稳增长政策有望持续落地并逐渐向高端消费传导，全年时效业务收入有望保持高个位数增长。

快运等新业务调整经营策略有望明显减亏，四网融通持续推进、强化成本管控，我们预计2022Q1业绩将延续去年逐季改善趋势。

▍再论产能周期，顺丰两年左右的业绩释放期或将开启。

复盘FedExExpress&Ground业务，其资本开支周期和利润率呈负相关性，如2009年FedExGround资本开支/收入的高点对应利润率低点，利润率自2008年10.9%提升至2012年18.4%，开启4年盈利能力持续提升的周期。

我们判断2021年顺丰资本开支规模或190亿元左右，其中35%左右投入分拣中心升级项目，叠加四网融通，未来成本优化可期。

预计公司自2021Q4开启产能爬坡期，若不考虑嘉里物流，我们预测2022年公司扣非净利或59.4亿，对应同口径扣非净利率2.6%左右，对比历史，未来两年左右公司迎来业绩释放期的确定性强。

▍风险因素：宏观经济增速下行；人工成本快速攀升；油价大幅上涨；公司时效件增速不及预期；公司四网融通等控本措施弱于预期；公司新流量入口开辟进度不及预期。

▍投资建议：公司公告计划以自有资金通过二级市场集中竞价方式回购部分社会公众股份，回购资金总额不低于10亿元且不超过20亿元，按照回购规模10亿~20亿元及价格上限测算，可回购股数约为总股本0.29%~0.58%，用于实施员工持股计划或股权激励计划。

方案彰显公司及管理层对业务长期发展的信心，预计未来3年左右公司盈利能力有望与FedEx比肩。

短期无需过度悲观，我们预计公司2022Q1时效业务有高个位数增长，净利润有望延续去年逐季改善的趋势。

若不考虑嘉里物流，2022年公司扣非净利或59.4亿，对应同口径扣非净利率2.6%左右，对比历史，未来两年左右公司迎来业绩释放期的确定性较强。

我们维持公司2020/21/22年EPS预测为0.76/1.57/2.12元，考虑定增发行价格57.18元/股，目前估值颇具吸引力。

按照分部估值测算，考虑格局优势及增速给予时效快递2022年30xPE，对比可比公司情况，给予经济快递及快运业务1.5倍PS，2022年对应目标价94元。

继续强烈推荐，维持“买入”评级。