兴业证券-绿城中国-3900.HK-调结构稳增长，重塑品质标杆-220303

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首次覆盖给予“买入”评级，目标价15.80港元：我们认为公司背靠中交集团，融资渠道畅通，财务稳健，受地产行业调控政策影响较小；同时随着永续债逐步偿还/置换，债务结构将持续优化。

此外，公司历史遗留的高价地问题在2020年已基本出清，因此我们预计公司核心净利润将稳健增长。

我们预计2021/2022年公司营业收入分别为884/1099亿元，分别同比增长34.4%/24.3%；核心净利润分别为42/49亿元，同比增长6.1%/14.5%；首次评级覆盖我们给予公司“买入”评级，目标价15.80港元，对应2021/2022年PE为10/7倍。

调结构稳增长，重塑品质标杆：1）调整架构，业务整合：公司分别引入九龙仓、中交集团作为战略股东，并成为中交集团的并表子公司。

公司通过协同战略投资者资源，拓宽拿地渠道和融资渠道，降低融资成本，优化债务结构。

2）区域聚焦，优化土储：公司积极拓宽拿地渠道，有效控制拿地成本。

2021H1公司32%的新增土储（按货值计）来自非公开市场，平均拿地成本为9126元/平米。

此外，2021H1公司新增土储中（按货值计）抗风险能力高、周转快的一二线城市占比达78%，土储结构不断优化。

3）财务改善，效率提升：公司通过确认项目减值亏损以及积极去化不良库存后轻装上阵，近年拿地成本较低且补货充足。

在中交集团资信支持下平均融资成本降至4.6%（2021H1）。

公司采取多种措施提升经营效率，令销售及管理费用占合约金额比例持续下降。

合约销售逆势增长：2018年起公司确定“品质为先，兼顾其他”的发展战略，提高产品标准化程度，加快项目周转速度，实现合约销售额快速增长，2018~2021年合约销售额CAGR达30.9%。

2021年公司自投项目合约销售金额达2666亿元，创历史新高，同比增长24.2%。

我们预计公司未来两年合约销售额将保持5-10%的增长。

风险提示：行业调控政策加严、流动性收紧、商品房销售不及预期。