太平洋证券-千禾味业-603027-梳理历次激励、助力公司发展，本次锁定增长底线-220301

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事件：千禾味业发布2022年限制性股票激励计划，拟向公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心骨干合计73人授予限制性股票合计459万股，约占公司总股本的是0.575%，授予方式为向授予对象定向发行A股股票，授予价格为9.79元/股，解锁条件为两个条件之一：1）以21年收入为基数，22、23、24年的营收增速分别为18%、38%、60%，分别同增18%、17%、16%；2）21年净利润（扣非扣费）为基数，22、23、24年净利润（扣非扣费）增速为50%、90%、130%，分别同增50%、27%、21%。

公司发布非公开发行预案，本次非公开发行由控股股东、实际控制人伍超群先生全额认购，募集资金总额在5-8亿之间，发行价格15.59元/股（八折），发行股票数量不超过发行前公司股本的30%，募集资金全部用于年产60万吨调味品制造项目。

点评：梳理历次激励，本次靴子终落地。

公司成立以来股权激励有三次，分别是11年、17年和22年。

1）第一次是上市之前（11年），公司成立员工持股平台眉山天道和眉山永恒的方式，对高级管理人员、中层管理人员和核心骨干进行激励，持股平台合计持股占比5.32%。

2）第二次是上市之后不久（17年），以限制性股票的方式对公司108名核心员工进行股权激励，包括高级管理人员、中层和核心骨干，授予股份占比1.97%，间接制定了17-20年收入利润目标，最终公司收入从16年的7.7亿增长至20年的16.9亿，增长120%，扣非扣费净利润从16年的0.88亿增长至20年的2亿，增长131%，各年达成情况来看，公司四年均达到了解锁条件，其中三年实现收入解锁、一年实现利润解锁。

3）第三次是本次，本次激励距离上次已有五年，上次激励周期已经完成，公司的管理人员和技术人员也有了一定变动，公司需要一轮新的股权激励来留住员工、锁定未来目标。

本次激励实现坚决、未来底线锁定。

本次激励拟向高级管理人员、中层管理人员和核心骨干合计73人授予限制性股票合计459万股，约占公司总股本的是0.575%，本次激励人群和授予数量均较上次有所减少，但核心人员均有所涉及，也体现了员工稳定性相对较强。

本次解锁条件为22-24年收入增速18%、17%、16%，扣非扣费用净利润增速50%、27%、21%，目标保守体现了激励实现的决心，也给未来提供了目标底线，根据上次激励完成情况，我们认为公司本次有望顺利完成激励。

非公开发行为前期产能扩张募资。

公司19年10月公告产能扩张计划，在20年11月公告产能调整计划，公司拟新增60万吨调味品产能，所需资金12.6亿，资金来源均为自筹。

本次非公开发行为上次产能扩张计划的募资，产能扩张完成后公司将拥有110.5万吨产能，其中酱油82万吨、料酒15.5万吨、醋13万吨，产能扩张将分别在22年底和24年底达产，其中22年底达产20万吨酱油和10万吨料酒、24年底达产30万吨酱油，届时为公司市场扩张提供强有力的支撑。

公司展望：短期消费企稳，中期产品、渠道放量可期。

（1）22年：随着消费逐步企稳、社区团购冲击结束，今年销售有望实现高增，提价叠加成本反应慢于且小于同行，利润弹性预期较大。

（2）中期：公司未来逻辑：产品端：公司产品定位中高端，坚持零添加产品为核心，同时根据消费者需求布局高鲜、味极鲜等中端产品，以及提前布局酵素酱油、风味化酱油等未来产品，随着消费升级的大趋势逐步深入，公司有望从中受益；渠道端：一方面随着商超渠道全国化铺设，另一方面传统渠道的开拓和精耕，公司销售有望放量。

激励：激励留住人才，锁定中期目标底线，有望激发企业活力。

盈利预测与评级：我们看好高端酱油市场的发展趋势，随着金龙鱼、鲁花等龙头进入，龙头有望共同培育消费者，高端调味品增速有望再上新台阶。

目前行业格局依旧分散，未来龙头市占率有望逐步提升，公司耕耘高端调味品多年有望从中受益。

中期来看，公司产品、渠道有望放量，股权激励锁定公司经营增速底线。

不考虑股权激励费用及增发摊薄股本的影响，我们预计21-23年公司收入分别为19亿、23亿、28亿元，同比增长12%、23%、20%，归母净利润分别为2.1亿、3.2亿、4.1亿元，同比增长4%、50%、30%，我们按照22年70x给予公司一年目标价28元，维持公司“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。