中银国际-调味品行业深度：提价复盘与展望，龙头引领行业走出至暗时刻-220228

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时隔五年，调味品迎来提价周期，本轮价格上涨具有普遍性和广泛性，更加迅猛和坚决。

复盘前几轮提价，受成本上涨、库存周期等多重因素影响。

提价后龙头销量受影响程度小，此过程中可逐步提升品牌力，其他企业跟随，获得份额增长和增厚利润，集中度进一步提升。

支撑评级的要点调味品景气度复盘，提价促进行业蓬勃发展。

调味品具有防御属性，2-3年开启提价周期。

（1）调味品行业提价受成本上涨、库存周期等多重因素影响。

在库存适度情况下，提价后预计1-2个季度可增厚利润。

（2）提价后龙头销量受影响程度小，此过程中可逐步提升品牌力，其他企业跟随，获得份额增长和增厚利润，集中度进一步提升。

（3）龙头品牌力强议价力强，提价时销量受影响程度最小，提价后销量增长提速。

企业盈利能力复盘，提价带动净利率提升。

（1）从海天与中炬收入量价角度来看，销量不断增长，价格靠提价驱动，同时提价对龙头销量负面影响小。

（2）从商业模式来看，海天壁垒来自不断领先的成本优势，规模效应带来极低的制造费用，产能伴随渠道扩张带来先发优势。

（3）从盈利能力提升的角度，自20年后成本提升的背景下，海天与中炬均靠收缩费用提高净利率。

（4）提价可带来净利率提升1-3pct。

提价延后半年传导至企业，未来集中度将提升。

（1）本轮提价主要受成本上涨影响，具有普遍性、广泛性，更迅猛和坚决。

（2）此轮提价仍有压力，最主要来自需求的不确定性。

库存与社区团购影响逐步消化，海天应对渠道高库存与变革经验丰富，我们判断经历2个季度调整，公司将逐步恢复稳态。

（3）根据测算，海天4Q综合成本变动15%，与3Q基本一致，预计影响毛利率-3pct。

此次提价3%-7%，假设对应平均价格提升5%，预计可覆盖成本上涨。

（4）提价和社区团购均推动淘汰竞争力弱的品牌，未来利好集中度提升，龙头海天提价对销量的负面影响较弱，业绩稳定性强。

重点推荐重点推荐龙头海天味业，建议关注恒顺醋业、中炬高新。

社区团购调整已经逐步改善，我们判断高库存需要1-2个季度的消化，22年上半年主旋律清库存+投费用，适当关注终端需求的变化，从下半年开始将迎来利润释放期。

海天味业、恒顺醋业、中炬高新22年PE在35x-50x区间内，处于行业5年估值中枢之下。

业绩得到验证之际，行业将有望进入新一轮上涨周期。

评级面临的主要风险宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；原材料大幅波动风险；成本模型及相关测算具有局限性；疫情局部反复影响消费恢复。