中信证券-信视角看债：另辟蹊径-210804

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今年以来高等级长久期信用债表现亮眼，加杠杆也取得不俗战绩。

展望三季度，焦点区域的城投利差尚未恢复，地产债、煤炭债也都有各自的问题，经历了去杠杆后的民企重启债市融资也显得相对乏力。

响应国家号召的绿色债券在此期间迅速扩容，也是符合主流风险偏好的优质资产，建议持续关注。

二级市场估值梳理。

（1）信用债收益率大幅下行。

2021年7月，1/3/5年国开债收益率分别变动-30bps、-29bps和-23bps。

与此同时，信用债收益率曲线同样大幅下行，尤其是中长端高等级，下行幅度超过同期限的国开债。

（2）短端信用利差反弹，中长端信用利差压缩。

2021年7月，信用利差出现分化，短端上行幅度在3bps~10bps之间，中长端的信用利差则出现压缩，尤其是高等级信用债。

从估值水平来看，目前3年、5年高等级信用债的利差保护比较薄。

（3）期限利差处在历史中枢位置。

2021年7月，3Y-1Y的期限利差出现一定压缩，5Y-3Y的期限利差则是有所反弹，目前期限利差整体处于40%~60%的历史分位数水平。

热点板块梳理。

（1）城投债方面，2021年7月新发城投债规模3505亿元，到期规模2795亿元，实现710亿元的净融资，较6月有明显回落。

从估值收益率来看，城投债跟随基准利率，YTM有大幅下行，且3年期和5年期的表现整体强于产业债。

我们关注河南省、河北省、天津市和山西省等焦点区域，从不同评级的利差走势来看，这些区域的二级市场估值仍然没有明显的恢复。

（2）地产债方面，民企地产债2021年7月新发规模为174.7亿元，净偿还84.3亿元。

从其他融资渠道来看，7月中资美元地产债发行规模47.1亿美元，净融资3.6亿美元。

信托融资方面，7月房地产信托成立规模441亿元，到期655亿元，净偿还214亿元。

（3）煤炭债方面，2013~2020年煤炭价格和煤炭行业利差呈现一定负相关性，但从2021年开始，煤炭价格持续上扬，与此相对应的是煤炭行业利差也在上升，两者的负相关性似乎被打破，这种脱钩可溯源至2020年末区域煤企的超预期违约。

不过积极的信号正逐渐增加，首先是地方政府的背书很努力，河北、山西都有托底煤企信用的举措；其次是煤炭价格确实在上涨；第三点是行业最艰难的时刻已经度过，实际上在区域煤企违约之后，煤炭行业融资渠道骤然收紧，且到期压力大，但并未出现更多的违约。

（4）民企债方面，2021年以来，截至7月末，民企债的净偿还规模为2207亿元，而去年同期还有1129亿元的净融资。

绿债市场跟踪。

2021年一季度和二季度，绿债发行规模分别为937亿元和1246亿元，净融资分别为589亿元和923亿元。

2021年7月，绿色债券发行规模439亿元，净融资137亿元，绿债市场继续扩张。

今年绿债市场主要的变化来自于碳中和债的启动，后者也贡献了较多的增量。

我们梳理7月发行的碳中和债的相关要素，当月发行的碳中和债共11只，规模合计101.66亿元。

风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期等。