中信证券-香港交易所-0388.HK-2021年年报点评：三个观察点，衍生品活跃度、市场估值回升幅度、互联互通扩容进度-220225

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2021年港交所归母净利润同比+9%，略低于我们预期，预计2022Q1继续承压。

2022年影响盈利的三个核心因素：衍生品活跃度、市场估值回升幅度以及互联互通扩容进度。

基于当前数据，下调公司2022年ADT假设至1467亿港元，预计2022/2023/2024年归母净利润预测130/156/182亿港元，若三个观察点出现积极信号，则有望超预期，下调目标价至461港元，对应2022年45xPE，维持“增持”评级。

▍2021年归母净利润125.4亿港元，同比增长9%，略低于我们预期。

2021年公司收入及其他收益210亿港元，同比增长9%；核心业务收入201亿港元，同比增长10%。

2021Q4收入及其他收益47亿港元，同比下滑7%，环比下滑11%；归母净利润27亿港元，同比下滑9%，环比下滑18%，略低于我们预期1.2亿港元。

主要由于2021Q4ADT不及我们预期；以及存管、托管及代理人服务费低于我们预期，环比下滑37%。

▍2021Q4ADT同比下滑10%，2022Q1继续承压。

2021年全年ADT为1667亿港元，同比增长29%；沪深港通贡献继续提升，南向及北向ADT同比提升71%和32%。

带动现货交易及交易系统使用费同比增长31%，现货市场结算同比增长25%；其中南向和北向交易费分别同比增长70%和40%，南向和北向结算费分别同比增长53%和39%。

2021Q4单季ADT为1264亿港元，同比下滑10%，环比下滑24%，2021年10-12月单月ADT分别为1304/1317/1178亿港元，市场交投情绪持续低迷。

2022年1月ADT为1286亿港元，截至2022年2月23日，当月ADT为1245亿港元，维持四季度趋势。

考虑到2021Q1高基数（单季ADT为2244亿港元），预计2022Q1交易及结算收入同比承压。

▍IPO融资仍以新经济公司为主，持续优化上市制度。

2021年共有98家公司于港交所上市，包括20只生物科技股，6家WVR发行人，5家二次上市公司及3家双重主要上市的公司。

IPO融资额达到3314亿港元，位列全球第四；其中88%来自新经济及生物科技股，咨询科技及医疗保健融资额分别占比38%和24%，新经济主战场地位依然稳固。

2021Q4受市场波动、中美关系恶化以及中国内地针对海外上市监管收紧影响，潜在上市标的观望情绪浓厚，仅完成IPO25宗，新股融资额仅455亿港元。

短期看，预计2022Q1各项抑制因素带来的不确定性依然存在，IPO融资额或仍将维持在相对较低水平，但2021年末共有超过150宗上市申请处于IPOPipeline，储备量依然健康。

长期看，港交所仍致力于优化上市制度：SPAC制度：咨询市场意见后宣布推出SPAC新上市制度，2022年1月1日正式生效，目前已接收到7份申请。

降低二次上市门槛，优化WVR公司双重上市流程：就优化及简化海外发行人上市制度向市场咨询意见，修订意见已于2022年1月1日正式生效。

我们预期今年年内或会有二次上市转为双重上市的标的出现。

考虑降低未盈利科技公司IPO门槛：香港特区政府财政司司长陈茂波发表新一年度财政预算案时表示，特区政府正在研究允许未盈利科技企业在港集资。

我们预计2022年港交所在广泛研究后或可向市场刊发咨询。

▍衍生品表现平稳，MSCIA50或可于2022年开始贡献收入。

2021年期货及期权合约成交量同比增长2%，其中股票期权日均成交张数同比上升21%；衍生品分部收入同比增长6%，股票期权合约交易系统使用费同比增长36%。

2021年10月港交所推出MSCIA50互联互通指数期货，目前港交所拥有全球最完整、最具吸引力的离岸市场中国A股产品生态圈。

根据港交所此前公告，2022年6月30日前MSCIA50股指期货交易费用豁免，若宽免期不再延长，预计下半年开始该产品可贡献收入。

2022年1月MSCIA50日均成交量为16150张，月底未平仓合约为28332张，按单张1美元计算，当前单月可贡献收入约265万港元。

▍2022年的三个观察点：衍生品活跃度、市场估值回升幅度以及互联互通扩容进度。

衍生品活跃度：当前市场影响因素复杂，全球地缘政治风险抬升、中美关系持续紧张、持续的通胀压力、美联储货币政策收紧和美国加息均加剧市场波动，而持续的疫情和中国内地监管政策的不确定性也给市场带来挑战。

受可能的极端事件影响，2022年市场波动可能仍然较大，为衍生品发展创造良好机遇。

2022年1月港交所期货成交量环比提高9%，股票期权成交量环比提升18%；加之恒指科技期货期权和MSCIA50指数期货等新产品继续放量，2022年衍生品分部有望表现活跃。

ADT回升：我们重新回到港交所盈利的核心因素ADT的分析框架，拆分可能对2022年公司盈利产生影响的重要因素。

ADT的两个核心影响因素是港股总市值和换手率。

其中，市值存量影响因素是估值，增量影响因素是IPO融资规模（包括潜在新经济及生物科技公司上市，也包括中概股回归）；流动性影响因素是增量资金和换手率。

市场估值回归是影响市值的关键要素。

截至2022年2月23日，港股总市值目前已自2021年最高点的58.7万亿港元回落至42.4万亿港元，是造成ADT下滑的主要因素。

目前港股市场平均市盈率下滑至15x，与2020年年初相当，是港交所上市公司产业结构明显调整以来的相对低位。

2022年港股估值能否在俄乌战争、疫情好转、政策触底等因素影响下，实现均值回归至关重要。

市场估值也将响拟上市公司IPO的积极性和成功率。

此外中国内地企业赴港IPO及美国中概股回归都将受到中国内地境外上市新规的影响。

根据2021年12月24日中国证监会发布的《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》，将中概股境外上市全面纳入监管范畴，除在中国证监会备案外，大多数中概公司需要提供主管部门监管意见和安全评审意见。

符合外商投资、网络安全、数据安全等要求是境外上市的前提条件。

审批进度将直接影响备案效率。

互联互通扩容是带来增量资金和提高换手率的有效手段。

2021年南向交易贡献港股股本成交额的13%，占总成交额的11%；截至2022年2月23日港股通持仓总市值2.3万亿港元，占港股总市值的5%。

即港股通用5%的市值占比贡献了11%的交易量。

如果将二次上市和中概新增回归全部纳入港股通，港股通持仓占比有望提升至7%，假设换手率仍然为市场平均值的2倍，交易额占比有望提升至15%。

虽然目前我们尚未看到监管释放二次上市纳入港股通的信号，但随着部分中概股回归时选择双重上市，以及港交所优化WVR公司双重上市流程后部分符合要求的二次上市公司或转为双重上市，我们看到了中概股曲线纳入互联互通的可能性。

若部分大市值标杆性公司考虑转换上市身份，则有望从北向南引入流动性，提升港股换手率。

▍风险因素。

美国加息及缩表速度和幅度超预期；全球地缘政治等风险抬升加剧市场波动；日均成交量大幅下降；股市大幅下跌；重要标的上市进度不及预期。

▍投资建议：短期看ADT受内地监管、美国加息预期、地缘政治等因素影响维持低位，加之2021Q1高基数，预计2022Q1业绩承压，从2022Q2开始有望环比改善。

若上述三个观察点出现积极信号，则公司2022年表现有望超出我们预期。

基于财报和当前市场数据，我们下调公司2022年ADT假设至1467亿港元，调整公司2022/2023年归母净利润预测130/156亿港元，预计2024年归母净利润182亿港元，对应EPS预测10.2/12.3/14.4，现价对应PE分别为39/32/27x。

给予2022年45xPE目标估值，下调目标价至461港元，维持“增持”评级。