德邦证券-移动互联网服务行业：拼多多，在用户心智与品牌升级的平衡中寻求成长-220221

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拼多多的高速增长依托①智能手机、快递基础设施的快速普及；②淘系、京东打假商家矫枉过正；③主打团购、依托社交媒体传播，与京东、阿里的模式形成差异化，更契合用户习惯。

1）2015年后智能手机、快递等基础设施在下沉市场的普及率大幅提升；2）2016-17年淘系、京东平台受舆论及自身定位调整影响，清理大量商家，导致这部分产能流向其他平台；3）拼多多当时主推团购模式，以推荐+社交传播，依托微信小程序进行快速渗透，这与阿里巴巴、京东的搜索模式有所差异，并契合下沉市场用户的使用习惯，同时在爆品模式下厂商愿意以低毛利率销售（换取毛利润数额的提升，即提升规模对冲毛利率的下降）。

拼多多成长的内生原因在于“真实惠”。

拼多多的“实惠”是1）平台营销节奏差异；2）平台知识产权管控力度差异；3）广告效果差异影响商家营销策略差异化；4）平台补贴所综合导致的，例如拼多多讲究日常促销，而天猫则塑造多个大型促销活动，导致品牌方在大促期间倾斜更多预算，而非活动期间折扣比例较低。

同时，拼多多在商品溯源上仍有待提升，导致部分品牌经销商或个人店铺乱价。

第三，平台广告效果差异，导致商家更愿意降价而非投放广告。

第四，平台通过百亿补贴等活动承担了部分降价的成本，上述四点共同导致了拼多多同样商品更实惠，这是拼多多与天猫、京东早期差异化定位的关键因素。

拼多多未来的核心挑战在于用户心智和品牌的升级。

拼多多通过百亿补贴引导用户进行消费升级，并取得了较为良好的效果。

但补贴退坡过程也伴随着用户心智的反复。

我们认为，拼多多平台的补贴需要考虑宏观经济、消费增速的波动，在经济向好、居民收入增长健康时适度的削减补贴，而在经济走弱、居民收入增长疲软时延缓补贴的削减。

战术层面的精细操作能够降低摩擦，一定程度上提升人均GMV的上行空间。

拼多多估值提升的潜在空间在于货币化率提升。

拼多多与天猫的利润率差距可以用“十节甘蔗”理论理解，天猫基于阿里生态的用户洞察，以及丰富的内容布局（短视频、直播），这些洞察和内容形式为品牌提供了差异化价值，切走了品牌更多的营销或研发预算。

拼多多需要建立具备专用性质的电商基础设施/工具，才能够提升在品牌侧的重要性。

我们认为，拼多多凭借社交传播能够积累社交关系数据，该部分数据是天猫和品牌方相对欠缺的，基于社交圈层的用户画像，拼多多也能够获取独特的市场洞察，并为品牌方提供独特价值。

研发和管理上，拼多多可以为品牌运营人员开发一些工具，降低运营成本。

通过构建生态，拼多多能够为品牌和消费者提供更全面、多样的价值，也能够不断沉淀用户的心智和品牌的信任。

风险提示：用户增长不及预期，业务发展不及预期，经济复苏不及预期。