太平洋证券-绝味食品-603517-事件点评：定增扩产，可支撑未来5~7年主业扩张-210803

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点评事件：公司发布定增公告，拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，募集资金总额（含发行费用）不超过23.84亿元（含本数），发行数量不超过发行前公司总股本的30%，即不超过1.84亿股（含本数），募集资金主要用于广东、江苏、广西、盘山、湖南、四川6地生产基地的建设，预计新增产能16万吨。

投资要点：产能吃紧、扩产在即。

公司采取“一个区域市场、一个生产基地、一条冷链配送链”的生产经营模式，目前已在全国范围内建立21个生产基地，其中2家在建（江苏溧阳、海南工厂），截至2020年底公司鲜货产品产能14.53万吨，产能利用率87.46%，其中近三年来，上海、江苏、广东、广西等地产能利用率常年达80%以上，部分地区甚至超过100%，出现部分地区产能吃紧的情况。

定增扩产，可支撑未来5-7年主业扩展。

公司非公开发行主要用于广东、江苏、广西、辽宁、湖南、四川六地产能建设合计新增16万吨产能。

六地原先均有生产基地，此次扩建是原来地区的产能扩建，此外广西阿秀、广东阿华为已有产能地区的异地新厂建设。

此次产能建设期基本在1-3年，产能释放预计是3年以上，我们预计能满足公司未来3-5年的产能需求。

同时我们进行测算，以19年销售量为基数，16-19年销售量年化增速11%为未来年化增速，则此次定增达产后可满足19年之后8.3年的扩张需求，即2027年公司产品销售。

若以13%为年化增速，则达产后可满足19年后7年的扩张需求，即2026年。

若以15%为年化增速，则达产后可满足19年后6.2年的需求，即2025年。

因此我们认为，此次扩建新增产能规模较大，一方面是补足部分地区产能吃紧的劣势，另一方面是为未来公司加速开店、市占率提升做准备。

21年定增vs19年可转债产能扩建的三个不同。

公司19年发行可转换公司债券要用于天津、江苏、武汉和海南的生产基地建设项目和山东的仓储中心项目建设。

此次跟上次有几大不同：1）规模不同、本次翻倍：19年新增产能7.93万吨，21年新增16万吨，为上次规模两倍；2）一个全国化布局、一个产能加密：19年公司生产基地19个，部分以租赁方式投建，19年扩产主要是弥补公司在京津冀、长三角、华中北部以及粤西、海南等经济发达地区产能覆盖较少的劣势，21年扩产主要是在现有基础上做一定加密，以满足现有万家门店发展并满足新增门店发展，逐步实现从“跑马圈地、饱和开店”到“深度覆盖、渠道深耕”的战略转换。

3）本次建设期更长、产能释放期预计更长、布局长远：19年产能建设期都是2年、3年内产能完全释放，可以认为是短中期布局，21年产能建设期较长，为1-3年不等，产能释放期尚未披露，我们认为此次产能释放期预计在4-5年，产能建设完成后将满足公司未来五年的发展需求。

本次定增对成本及业绩影响小。

复盘19年产能扩建以来公司报表，我们认为制造成本对成本影响远低于鸭附价格变动影响，公司可通过提价、促销政策变化、销售增长带来的规模优势等方式平滑其影响。

全年目标完成概率大、利润预期增速乐观。

展望全年，1）收入端：在加速开店、同店加速恢复的情况下，股权激励目标完成概率较大；2）成本端：鸭副价格经历两年的低价运营，预计2021年会有一定企稳，公司面临一定成本压力;3）利润端：公司入股的卤味相关企业，部分参股企业在2021年有望从区域性企业成长为全国性企业，同时千味央厨即将上市，叠加利润基数较低，利润增速依旧可观。

中期看品牌势能提升，长期看美食生态圈运营。

1）短期来看：公司依托核心竞争力，对成熟市场门店主动优化，成长市场空白区域门店开拓，依靠管理能力输出，主业有望持续稳步增长。

2）中期来看，关注品牌势能提升。

公司发展经历了“供应链-渠道-品牌”的三部曲，未来三年将进入第三步品牌势能打造，公司发展核心驱动力从渠道推力转变为品牌拉力。

目前公司已聘用长沙知名品牌营销总监，后续动作值得期待。

3）长期来看：公司致力于打造“美食生态圈”，一方面通过自主孵化餐饮类新项目，新模式不断试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过投资并购等方式，对外输出供应链及管理能力，如入股和府捞面、幸福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。

盈利预测与评级：维持“买入”评级。

我们预计2021-2023年EPS分别为1.47元、1.84元、2.22元。

短期21年收入、利润实现目标可能性强，中期公司关注品牌势能提升，驱动力从渠道推力转向品牌拉力，同时股票激励锁定收入增速、参股企业异地扩张&上市投资收益可观，长期公司受益于餐饮黄金十年，短中长期逻辑清晰，我们按照2022年业绩给予50X估值（考虑股权激励），一年目标价92元，维持公司“买入”评级。

风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；。