光大证券-方大炭素-600516-投资价值分析报告：从控能耗到控碳排的显著受益者-220220

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石墨电极行业龙头企业，从控能耗到控碳排的显著受益者。

2021年12月10日召开的中央经济工作会议上明确指出“创造条件尽早实现能耗双控向碳排放总量和强度双控转变”。

在2021年控能耗的过程中电炉钢产能利用率接近减半，但短流程（电炉钢）较长流程（高炉-转炉钢）吨钢耗电量高、排碳量低，在未来控碳排的过程中则有望显著受益。

石墨电极主要用在电炉钢冶炼、且吨电炉钢单耗仅2kg，因而是为数不多的在控能耗中受益、且在控碳排中受益的细分行业。

短流程炼钢竞争力有望赶超长流程炼钢，将显著提升石墨电极需求。

中国电炉钢的成本长期以来高于转炉钢约300元/吨，但电炉炼钢即将迎来成本持平甚至更优的机遇：（1）按2021年12月31日数据，中国、欧盟、韩国碳价分别为9、91、29美元/吨，未来中国CO2价格若涨到25美元/吨、且钢铁纳入全国碳交易市场，将会使得短、长流程炼钢成本差缩窄254元/吨；（2）国内折旧废钢量日趋丰裕，这将使得废钢（电炉钢的主要成本）较生铁的价格缩窄；（3）峰谷电价差政策也将促进短流程炼钢100元/吨成本下降。

极限水平下，假设2025年废钢主要应用于电炉冶炼，电炉废钢比达到100%，钢铁行业石墨电极需求有望攀升至88.5万吨，较2021年水平增长169%。

石墨电极供给弹性较弱，易致供需错配。

石墨电极生产流程长，且成本在下游占比在低于2.5%，供给弹性较小易造成价格暴涨，目前三重因素制约石墨电极行业供给弹性：（1）受环保限产因素影响，部分企业产能（2021年对应84万吨）利用率则长期处于30%以下水平；（2）石墨电极属于“两高”项目，“十四五”期间，产能利用率较低的企业生产及行业新增产能投放预计将进一步受到限制，且有望在不新增产能的情况下提高龙头企业集中度，重塑行业供应格局；（3）如若负极石墨化长期出现短缺，预计将有30万吨左右的石墨电极产能转产负极材料，假设：a.2025年电炉废钢比达到100%的预期；b.16家大型石墨电极企业产能利用率需达到100%；c.剩余产能利用率达到52%（极限水平下），届时石墨电极行业供需缺口将达到6.87%。

公司石墨电极产能持续释放，炭素新材料业务蛰伏已久。

（1）2021-2022年，公司石墨电极产能（合并报表口径）持续投放，带动业绩回升；（2）2021-2023年，成都炭素3万吨特种石墨产能逐步投产将贡献净利润，此外公司在负极材料、石墨烯、碳纤维布局已久，也将进一步开展炭炭复合材料、硅炭负极材料业务，随着这些新材料投产，有望进一步增厚公司业绩。

盈利预测、估值与评级：作为石墨电极行业龙头企业，公司兼具炭素新材料业务，为未来发展提供新动能，预计公司2021-2023年归母净利润分别为11.84、17.80、26.06亿元，对应EPS分别为0.31、0.47、0.68元。

结合绝对相对估值，考虑到公司龙头地位和新业务发展预期，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：光伏产业、新能源汽车产业、核电产业发展空间不及预期；石墨电极行业、负极材料、炭炭复合材料等产品产能持续过多，供给过剩造成盈利能力下降；方大集团发行以公司股票为标的的可交债，未来大规模转股影响公司股价表现。