兴业证券-利率策略报告：政策之意，市场之结-180102

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        投资要点
        金融工作会议后，在"底线思维+主动化解风险"的监管思路下，市场表现出"总量不紧、结构矛盾加剧"、"长期负债压力持续加大"的局面。全国金融工作会议，一是定调主动防范和化解金融风险，二是强调守住不发生系统性风险的底线思维。监管政策的核心思路或是不出现流动性风险，来逐步释放和化解金融体系的风险。在这一政策思路下，2017年下半年以来，市场虽然呈现长期负债端压力持续加大，但银行间流动性情况整体并不是很紧张。  
        但近期银行间流动性紧张情绪发酵，背后更多是金融机构缩短负债久期，牺牲流动性换取利润行为的结果。近期市场资金面变化背后或有几个方面原因：1）年末银行面临LCR指标及MPA考核的压力；2）季节性因素的扰动；3）更为重要的是，金融机构自身行为导致的结构性因素。2017年下半年以来，回购市场整体不缺钱，但长期负债稀缺，金融机构加杠杆追求高收益，不断压缩负债端久期，本质上是通过牺牲流动性来换取收益。交易变得非常拥挤，金融体系的流动性状况变得较为脆弱。  
        当结构的矛盾可能波及总量时，央行出手的核心目的是稳定流动性预期。货币政策重心仍是维持流动性预期的稳定，而对于对金融体系内部的结构性分化会保持一定的容忍度。但是当金融体系结构性矛盾开始影响总量层面，导致体系的潜在流动性风险上升时，央行维稳预期的动力可能就会增强。近期市场表现来看，金融体系流动性紧张已经不局限于非银金融机构，银行同业存单发行利率也已经突破前高，尤其对于负债端较为依赖存单市场的股份行和中小银行，压力明显上升。央行宣布建立"临时准备金动用安排"，核心目的或是稳定流动性预期。  
        但金融机构"以短博长"的行为仍非监管所"乐见"，央行或有意维持流动性"结构短缺"的格局。三季度货币政策执行报告点名金融机构"滚隔夜"的行为，政策对于金融机构"以短博长"的行为仍是明确抑制的态度，当前金融体系的结构性问题仍然较为突出，监管政策趋严或仍将是大方向。货币政策委员会四季度例会强调要"实施好稳健中性的货币政策，切实管住货币供给总闸门"，政策的总基调并未发生变化。与此同时，在定向降准即将实施的窗口期，大幅上调支付机构备付金的交存比例，也指向央行有意在保持总量稳定基础上，维持流动性的结构分化，从而抑制非银金融机构"以短博长"的行为。此外，叠加近期规范银信类业务的相关政策，未来对非银金融监管趋严仍是大方向。  
        "严监管+货币稳健中性"的组合，叠加基本面下行速度偏慢，债市短期稳定，但熊市没结束，负债管理至关重要。政策层面看，预计未来严监管+中性货币维稳的政策组合仍将持续，流动性的格局可能仍然会延续"总量稳+结构紧缺"的状态，体系缺长期负债的核心矛盾仍将持续存在。12月PMI仍处相对高位，反映经济放缓速度仍然较慢。虽然央行近期的操作有利于缓解流动性紧张情绪，市场短期也有反弹的可能，但在"严监管+货币稳健中性"的政策基调下，金融机构应更加注重负债管理，基本面的短期韧性融资需求下行速度也可能相对较慢，债市熊市格局或仍未结束。    
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策执行