招银国际-荣威国际-3358.HK-户外和水上休闲用品的创新者-180104

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        Bestway  百适乐是全球领先的户外和水上休闲产用品品牌。根据Frost＆Sullivan  的数据，荣威国际在2016  年全球水上休闲市占率为2.3％，全球排名第三，而在充气户外休闲产品类别更占有30％以上。主要产品有：1）地上游泳池和便携式Spa;  2）充气娱乐用品和体育用品，如水上滑梯、浮岛和站立式划桨;以及3）野营产品，如充气床垫和帐篷。公司不仅在上海、南通和盐城有工厂生产，  更拥有自主品牌（  Bestway  、Lay-Z-Spa  、H2OGO  !  、CoolerZ、HYDRO  FORCE  等等）的产品。Bestway  与世界上许多大型零售商有着长期的合作关系，例如:  欧尚、家乐福、乐购、阿尔迪、麦德龙、塔吉特百货等。
        主要优势和增长动力：1）能利用创新的充气技术，进入新的行业中，去替代传统的产品（如Lay-Z-Spa，站立式划桨和充气床垫等），2）很多充气产品因为是属于户外活动类，所以会受益于不断上升的社交媒体和体验型的需求，3）强大的研发能力，创新和可靠的产品去抢占市场份额，4）拥有自主品牌，以及垂直整合的商业模式，所带来的成本和管理优势，5）未来中国需求潜力庞大，相信电商销售亦会增长快速，6）由于新产品反应良好，订单增长强劲，公司产能亦要大幅扩张。
        主要风险和担忧：1）汇率和原材料价格波动所带来的风险，2）产能扩张过快，资本开支压力过大的风险，3）竞争加剧，以及有潜在新进竞争者的风险，  4）过度销售给予渠道，渠道存货超目标风险，5）假货和盗版产品大量出现的风险，6）法律事务和诉讼的风险。
        我们预计17  至19  财年的销售复合年增长率为18.5％，净利润复合年增长率为24.4％。增长是受到以下的因素推动：1）北美市场快速扩张，销售复合年增长率可达20.3％，因为市渗透率还不高，其2016  财年销售只及欧洲市场的52％，2）中国市场快速增长，销售复合年增长率达97.9％，主要受惠于电商渠道的扩张，  3）体育用品/露营产品的约26.9％/  22.5％销售复合年增长率，受惠于明星产品（例如站立式划桨）和新产品（例如“AlwayzAire?”充气床垫，以及其他将要推出的产品，2018  年的大型充气游戏中心）的推动，4）每年大约0.3  百分的毛利率的改善，因为产品组合的结构更好（假设并没有原材料和汇率的负面因素），再加上5）新产能的计划进度良好而带来的经营杠杆。
        首次覆盖给于买入评级，目标价4.65  港元。我们给予荣威国际买入评级，目标价为4.65  港元，是基于10  倍18  财年预测市盈率，并意味着有38.3％的上升空间。目前公司的市盈率仅为18  财年预测的7  倍，较其他5  家拥有自主品牌的中国主要出口商（平均为15.5  倍）相比，相当低估，特别是考虑到17  至19  财年的净利润复合年增长率为24.4％  ，亦隐含着1.1  倍18  财年市账率和0.38  倍17  至19  财年PEG。与DCF  模型进行交叉核对的估值为4.76  港元，假设了12.5％的WACC  和1％的终端增长。