国信证券-益丰药房-603939-自建并购并重，加快门店布局-180108

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        事项：
        公司公告A）调整2016年非公开发行  A  股股票募集资金投资项目之一“连锁药店建设项目”的部分建设内容的实施方式，拟将“连锁药店建设项目”剩余投资额中的2.44  亿元由新建调整为收购，涉及244  家门店，包括三起并购：1）拟重组收购江西新天顺大药房60%股权，收购金额4020  万元，涉及139  家直营门店，预计2018  年日均含税销售额46.40万元，年净利润260  万元；2）全资子公司江苏益丰拟重组收购无锡九州医药连锁有限公司51%股权，收购金额1.68  亿，涉及62  家直营门店，预计2018  年销售额2.57  亿元，净利润1725  万元；3）拟收购湖南浏阳市天顺大药房连锁有限公司，涉及43  家门店，收购金额3500  万，并以不超过950  万收购其存货，预计2018  年营收为4979万元。B）拟通过全资子公司江西益丰在南昌高新技术产业开发区建设“江西益丰医药产业园”，打造益丰药房在江西全省的物流、总部办公及培训中心，该项目总投资3.5  亿元，分两期建设。
        国信医药观点：1）2.44  亿自建药房募投项目改为三起收购，不改变公司正处于内生+外延快速成长历史发展阶段的判断。2）公司以往以资产收购为主，本次以新建公司股权收购为主，外延模式灵活中有所调整。3）江西物流产业园将有效提升周边省份物流配送、培训等能力，未来周边地区有望继续发力。4）投资建议：作为2017  年国信医药团队年初重点推荐标的，公司发展基本符合我们预期，股价获得较大涨幅。结合实际内生、外延落地情况，我们微调盈利预测，2017-2019年归母净利润3.02/4.03/5.26  亿（原预测：3.08/4.14/5.46  亿），对应EPS  为0.83/1.00/1.30  元（原预测：0.85/1.02/1.35元），当前股价对应PE  为54/45/35X。公司是管理优异的连锁零售药店企业，坚持区域聚焦，自建和并购并重，保持较高增速，维持“增持”评级。
        评论：
        新建与并购门店并举，加快外延建设
        2017  前三季度公司新建242  家门店，收购176  家门店（交割完成99  家，交割进行中77  家），新开与收购门店的数量占比分别为57.90%和42.10%。截止2017Q3  公司在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东七省市拥有连锁药店1890  家。
        募资一年半以来新建近400  家门店，并购将加快新店布局。2016  年非公开发行股票募集资金净额为13.25  亿元，  主要计划建设三个项目，其中金额最大的一项为连锁药店建设项目，拟投资11.30  亿，在三年内建设1000  家新店。截止2017  年11  月30  日，已完成开设门店392  家，剩余开店数量608  家。此次公告的三起并购，合计244  家门店，  将迅速推进新店布局，后续还有364  家门店待建设。我们在此前的三篇医药零售行业深度报告中曾经详细分析过，  医药零售行业集中度低，区域的中小型连锁药店较多，在行业政策变化之下这类药店也面临较大的挑战，纷纷寻求并购契机，而上市公司具有资本实力，可以通过并购扩大规模。相对而言，自建方式需要一定培育期；而并购方式一般是选取当地较为成熟的品牌，有一定的规模、稳定的客流和现金流，可以迅速提高市占率。益丰目前采取自建和并购相结合的方式，加快推进在区域市场的布局。此次将药房建设募投项目的方式由新建改变为并购，但并不改变公司正处于内生+外延快速成长历史发展阶段的判断。公司以往以资产收购为主，本次以新建公司股权收购为主，  外延模式灵活中有所调整。  
        收购标的质地优，价格较为合理，有望通过益丰的精细化管理提高盈利能力。根据不同标的情况，收购价格PS  也在0.4-1.6  之间，各不相同，但具体来看，还是比较合理的。三家公司都是当地排名前列的公司，大部分门店位置较优，客流量大，  即使有盈利能力不高的公司，也有望在益丰的管理能力嫁接后大幅提升盈利能力，支撑公司外延扩张。
        1）  拟收购江西天顺大药房医药连锁有限公司：门店集中，资质好，有潜力通过益丰的精细化管理提升盈利能力  
        江西天顺拥有139  家药店，主要分布在江西省萍乡市、宜春市和吉安市，门店布局集中度较高。目前净利润率较低，  仅1.5%，但我们认为收购PS  0.4  也较低，应该是考虑到了标的目前盈利能力情况，加上标的经过多年的经营在江西省萍乡及周边地区形成了稳定的客户群和良好的市场声誉，大部分门店所处商业地段较佳，门店网点资源好，客流量较大，82  家门店拥有医保定点资质（占比59%），价格还是较为合理的。收购后通过益丰精细化管理的能力，  有望大幅提升盈利水平。  
        2）  拟收购无锡九州医药连锁有限公司：标的优质，盈利能力强  
        九州医药位于无锡市区，大部分门店所处商业地段较佳，门店网点资源好，客流量较大，其中6  家门店有医保资质。单店零售额332  万，明显高于同行平均水平，净利润率高达7.2%，盈利能力强，未来三年业绩承诺保持15~25%的较高增速。作为优质标的，收购PS1.6  也较合理。此次收购将巩固公司在江苏市场的领先优势。
        3）  拟收购湖南浏阳市天顺大药房连锁有限公司：加强区域布局  
        浏阳天顺所属门店均分布在湖南浏阳和株洲醴陵，均是2017  年全国百强县，分别位列第17、96  位，益丰此前在浏阳并没有门店，株洲醴陵仅有2  家益丰门店，此次收购当地前列的连锁药店公司，加强了空白区域的布局。  
        坚持区域聚焦，并购巩固江西、江苏及湖南市场  
        截止2017Q3，益丰药房全国共有1890  家门店，聚焦华中、华东、华南区域，在湖南、江苏、湖北、江西布局门店数目最多（如下图）。公司完成收购后将与已有的子公司形成合力，进一步提高市场集中度。通过规模优势和协同效益，降低商品采购成本，提升销售和毛利率水平。  
        新建江苏现代化医药物流配送中心，提高配送效率，降低物流成本，保障公司扩张  
        益丰药房根植于湖南，以长沙物流配送中心为基础，随着在华东华南地区的逐步发展，也在江苏、上海、江西建设了物流中心。此次拟在南昌高新技术产业开发区投资3.5  亿建设江西益丰医药产业园，是继湖南长沙后全国第二个自有物流中心，将进一步降低物流成本，提高物流配送效率，增强对周边区域的辐射。公司在江西已拥有超过260  家门店，  此次收购江西新天顺大药房139  家门店，将大幅提升江西的覆盖率，也将对物流配送提出更高的要求。建设现代化物流中心，将满足公司在江西全省连锁网点的运营需求，为公司的快速扩张提供支持。  
        投资建议：持续外延并购，维持"增持"评级  
        公司是管理优异的连锁零售药店企业，坚持区域聚焦，自建和并购并重。作为2017  年国信医药团队年初重点推荐标的，公司发展基本符合我们预期，股价获得较大涨幅。结合实际内生、外延落地情况，我们微调盈利预测，2017-2019  年归母净利润3.02/4.03/5.26  亿（原预测：3.08/4.14/5.46  亿），对应EPS  为0.83/1.00/1.30  元（原预测：0.85/1.02/1.35  元），当前股价对应PE  为54/45/35X，维持"增持"评级。