中泰证券-恒瑞医药-600276-BTK抑制剂授权海外，创新药国际化再下一城-180109

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        投资要点
        公司公告，与美国TG  Therapeutics  达成协议，将具有自主知识产权的BTK  抑制剂SHR1459  和SHR1266  有偿许可给TG。许可权利包括SHR1459  和SHR1266  在亚洲以外区域（但包括日本）治疗恶性血液肿瘤的独家开发和销售权利。
        公司可获得约3.47  亿美元的首付款和里程碑款，外加销售提成：
        首付款：公司可获得100  万美元首付款或同价的TG  股权；
        里程碑：当每个BTK  抑制剂进入临床试验不同的阶段后公司可获得累计不超过710  万美元里程碑款或同价的TG  股权。当每个BTK  抑制剂和其它治疗血液肿瘤的药物联用时，或通过海外临床试验证实比伊布替尼或阿卡拉布替尼更加优越时，公司可获得约3800  万美元的里程碑款或同价的TG  股权。每个BTK  抑制剂在许可范围国家获批后，TG  向公司支付累计不超过4800  万美元的里程碑款；每个BTK  抑制剂的销售额达到2.5-10  亿美元以上区间，TG  向公司支付累计不超过8000  万美元的里程碑款，每个目标的金额范围为1000  万美元至5000  万美元；
        销售提成：每个BTK  抑制剂在国外上市后，公司按照约定比例从其销售额中获取提成。提成比例范围为10%至12%。
        BTK  抑制剂有望应用于多种适应症。BTK  抑制剂可以抑制B  细胞活化、增殖和存活，进而抑制B  细胞淋巴瘤生长。同时，抑制BTK  激酶可抑制转录因子活化，减少炎症因子释放，进而缓解类风湿性关节炎。目前，全球上市的BTK  抑制剂包括强生/艾伯维的伊布替尼以及阿斯利康的阿卡拉布替尼。伊布替尼2013  年11  月获批上市，目前已被批准用于套细胞淋巴瘤（二线）、慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞性淋巴瘤（一、二线）、waldenstr?m  巨球蛋白血症（二线）、边缘区淋巴瘤（二线）、慢性移植物抗宿主病（二线）；2017  年10  月31  日，阿斯利康的阿卡拉布替尼获FDA  批准上市，适应症为套细胞淋巴瘤（二线），且临床试验客观缓解率优于伊布替尼（非头对头数据）。2017  年11  月，伊布替尼在国内获批上市。国内其他在研品种包括百济神州的BGB-3111（II期临床）、导明医药的DTRMWXHS-12（I  期临床）、赛林泰的CT-1530（I  期临床）、公司的SHR1459（I  期临床）和SHR1266（临床前）、艾森生物的AC0058TA、人福医药的WXFL10230486  等。
        2017Q1-Q3  年，全球BTK  抑制剂市场规模超32  亿美元，同比增长45.37%。2016  年，伊布替尼收入28.31  亿美元，同比增长110.01%；2017Q1-Q3，伊布替尼收入32.36  亿美元，同比增长45.37%。
        盈利预测与投资建议：我们预计2017-2019  年公司净利润分别为31.39亿、37.25  亿、45.77  亿，同比分别增长21.23%、18.7%和22.86%。公司创新药进入收获期，未来业绩有超预期的可能。我们给予公司仿制药和阿帕替尼利润35-40  倍估值，对应2018  年市值1304-1490  亿；给予公司创新药梯DCF  对应2018  年价值948  亿，公司2018  年整体市值2252-2438  亿，对应目标区间79.95-86.55  元，维持  “买入”评级。
        风险提示：新药研发不达预期的风险；药品降价风险。