兴业证券-棚改货币化专题研究系列一：从500万到580万套，18年棚改怎么看？-180110

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        投资要点
        12月23日召开的全国住房城乡建设工作会议提出"扎实推进新一轮棚改工作，2018年改造各类棚户区580万套"，超出原来市场预期的500万套。580万套，影响如何？这里主要结合棚改货币化的基本知识进行分析。  
        一、棚户区改造的发展进程  
        1.  2005年至今的棚改可以分为3个阶段：（1）试点阶段（2005-2007）；（2）推广阶段（2008-2012）；（3）加速阶段（2013-至今），特别在2015年后，国务院及各部委逐渐强调推进棚改货币化安置，提高棚改货币化安置比例。    
        二、当前，货币化安置是棚改的主流  
        1.  棚户区改造的安置方式主要有：1）实物化安置。实物化安置采用分配方式而不是市场化交易方式，对当地房价影响不大，但是实物化安置方式会直接拉动房地产投资。2）货币化安置。货币化安置将直接拉动房地产销售，短期内大量释放的居民购房需求可能会拉动当地房价上行。房地产销售向好、库存量下降会刺激开发商增加商品房建设和土地购置投资。当前，货币化安置是棚改的主流。    
        三、如果剔除棚改货币化的作用，17年住宅销售增速或不到1%  
        1.  预计2017年棚改的货币化安置比例约在60%左右。棚改的货币化安置比例与政策性银行投放的货币化安置贷款占全部棚改贷款比重的走势高度一致（后者略高于前者）。结合各个省市的实际要求，我们预计2017年棚改的货币化安置比例约在60%左右。  
        2.  根据测算，棚改货币化拉动17年住宅销售增速4.41%。预计2017年住宅销售同比增长约5%。剔除棚改货币化的作用，17年住宅销售增速或不到1%。    
        四、从500万套到580万套，棚改对住宅销售的拉动或将为正，但18年住宅销售同比增速中枢仍将较大概率回落。  
        1.  在此前市场预期下，18年棚改计划为500万套，货币化安置比例约为60%，棚改货币化将对18年的商品房住宅销售面积形成-3.8%的拖累，全年住宅销售面积同比预计为-6.2%。  
        2.  而棚改计划从500万套提高至580万套，18年棚改货币化对住宅销售的拉动作用会有所回升，但幅度或仍将显著低于17年。（1）若货币化安置比例仍维持在当前的60%，棚改货币化对住宅销售面积的拖累将进一步降至-1%，全年住宅销售面积同比预计为-3.3%。（2）若货币化安置比例提高至65%，18年棚改货币化将拉动住宅销售面积0.7%，全年住宅销售面积同比预计为-1.6%。  
        3.  但需要注意的是，18年货币化安置比例进一步大幅提升的空间可能非常有限。1）从发放棚改贷款的意愿来看，政策层面对于棚改货币化的表述已经明显转弱，国开行继续提高棚改支持力度的意愿可能弱化。2）从国开行发放棚改贷款的成本和收益来看，大量棚改低息贷款，叠加发债成本上升，国开行净息差不断缩小。
        4.  考虑到货币化安置比例进一步上升的速度或将放慢，基准假设下，预计今年棚改货币化对住宅销售的拉动作用处于0.7%-2%之间，全年住宅销售面积同比增速可能在-1.6%-0%之间。棚改货币化对地产销售仍可能形成正向拉动，但住宅销售同比增速中枢大概率仍会回落。  
        风险提示：基本面变化超预期、监管政策超预期