天风证券-中教控股-0839.HK-国内最大民办本科院校，资源协整加快发展-180114

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        基本情况梳理及行业比较
        学校：江西科技学校+广东白云学院，17  年8  月收购白云技师；江西科技学院05  年3  月获教育部批准由高等职业学校提高至普通本科高校；广东白云学院为广东省属民办全日制普通本科院校，白云技师学院学生数量位列中国民办技师学院第一。公司学校在校生合计7.5  万人，港股高校规模之最；截至17  年8  月31  日（FY17H2），中教控股拥有7.5  万名学生，其中江西科技学院3.6  万名学生，广东白云学院2.57  万名学生，白云技师学院1.35万名学生就读。按在校人数计，江西科技学院和白云技师学院分别为中国最大的民办本科和民办技工。学费:17/18  学年有15%左右提价，对于17/18学年，广东白云学院由16/17  学年每年1.9  至2.6  万元提高至2.2  至3  万元；江西科技学院将提高其部分普通本科课程的学费水平，由2016/17  学年每年1.4  至1.8  万元提高至1.5  至2  万元。
        财务：17H1  营收4.21  亿人民币，净利率稳定增长
        17H1  营收为4.21  亿元人民币（下同），同比减少6.26%，主要系学校逐渐提高招生标准，学生数量减少导致学费收入减少4.2%；FY2014-16  营收平稳增长趋势，主要受益于学费整体水平的提升以及在校生人数的增加。分学校来看，17H1  江西科技学院及白云学院收入占分别为54.3%以及45.7%。17H1  归母净利2.08  亿，同比减少6.12%，主要受旗下江西科技学院向白云技师学院提供咨询服务减少致使公司其他收入同比减少所致。FY2014-16归母净利分别为3.09  亿、3.51  亿及4.12  亿，主要归因于公司自白云技师学院收取咨询费用较高使得收入增加。FY2014-17H1  江西科技学院及广东白云学院毛利率稳定提升，17H1  两校毛利率分别增至61.3%以及57.6%。
        竞争力分析：资源协同共享，区位及课程优势显著
        规模优势显著，学科覆盖全面，集团学校长期以来在教务、教学、招生及就业资源方面进行学校合作及共享安排，借此集团已掌握实施全面、有效及集中管理职能的能力。截至2017  年8  月31  日，中教控股的大学提供80个普通本科课程及32  个普通专科课程，分别涵盖教育部划分的九个本科学科及11  个专科学科。地理优势+课程领先提升就业率，学校所在位置均经过战略性部署，学校位于泛长江三角洲经济区或泛珠江三角洲经济区。
        港股高校比较分析
        学校数量方面，民生教育旗下学校数量最多，控股学校拥有7  家；在校生：中教控股在校生最多达7.5  万人；新高教新并入东北学校及华中学校，2017/18  学年在校生达5.43  万人；民生/新华在校生分别为5.2  万人（考虑新并）/2.8  万人；从人均ARPU  值来看，民生最高FY16  达1.42  万，其次为中教控股1.36  万、新高教1.26  万，新高教1.1  万元（受两所学校收入未并表所致）。从FY16  收入规模来看，中教控股（9.3  亿人民币）高于民生、新高教以及新华。
        首次覆盖，给予买入评级
        公司经营两所民办学校，即江西科技学校和广东白云学院，并于2017  年8月取得白云技师学院的控制权。截至2017  年8  月31  日（FY17H2），拥有7.5  万名学生。公司旗下学校资源协同共享，区位及课程优势显著。我们预计公司FY17-19  年EPS  分别为0.31  元人民币，0.36  元人民币，0.41  元人民币；PE  分别为20x，17x，15x。
        风险提示：市场参与者及行业整合竞争激烈；收购标的无法在规定时间内达到预期收益