国信证券-超市零售行业重大事件快评：CPI上行预期强烈，建议关注超市板块-180118

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        事项：
        2018  年CPI  上涨预期强烈：最近我国多地出现大范围雨雪天气，以及17  年下半年来原油等原材料价格提价明显，驱动CPI  上涨。零售行业中超市板块是受CPI  影响最为明显的子行业，一方面蔬菜、食品等产品涨价直接撬动收入增长；另一方面，渠道低价库存以及相对稳定的费用率最终或将导致盈利能力提升。我们对通过企业经营数据对这一假设进行检验，发现超市行业营收与CPI  具备关联性，利润端则与CPI  关联度不大。同时，永辉超市和高鑫零售的同店增速也与CPI  变化呈现关联性。渠道经营能力、供应链管控能力更强的超市企业将会受益于CPI  上行。
        我们认为，2018  年CPI  增速将处于上行阶段，加上春节效应，或将对超市行业企业收入端起到推动作用，叠加新零售风潮，我们持续看好超市板块，建议关注永辉超市、家家悦。
        评论：
        风雪严寒+原油价格上涨，双重因素驱动CPI  上涨
        近一个月寒潮来袭，鲜果蔬菜CPI  上涨明显。我国中东部大部地区出现大范围雨雪天气，陕晋鄂豫皖苏等地有大到暴雪。受大幅降温降雨影响，蔬菜上市量减少，导致蔬菜价格出现较大幅度上涨。此外，随着春节临近，市场上食品需求量逐渐增加，食品价格出现上涨，17  年12  月食品CPI  环比增幅为1.10%。据商务部数据显示，17  年12  月以来蔬菜价格指数加速上行，18  年首周蔬菜价格指数环比上升6.00%，近一周来增速虽有所减缓，仍成上涨态势。2017  年CPI  整体同比波动不大，约在0.9%-1.8%之间，通胀较为缓和；食品CPI  同比处于低位，食品价格出现负增长，但17  年下半年来，由于原油等原材料提价明显，CPI  食品同比增速逐渐上行，18  年或将出现上涨态势。
        CPI  上涨或将利于超市企业营收增长和盈利能力提升
        此篇报告中，我们拟探索CPI  变化对超市行业业绩的影响。CPI  上涨对超市零售企业的影响可能体现在：
        1.  收入上涨：由于超市百货等零售行业公司所售产品与人们生活息息相关，属刚需性消费，在CPI  上行时期销售量仍较为稳定，物价上涨可促进零售行业企业收入上涨，改善同店增速。
        2.  毛利率提升：CPI  上升区间，食品等上游供应商提高进货价以及终端指导价，企业拥有成本更低的库存，毛利率上升。
        3.  净利率上升：由于收入端随着CPI  上行改善，毛利率或将小幅提升；费用端零售企业销售费用占比较大，人工、租金等受CPI  影响不显著，因此随着收入上升费用率将得到优化，企业净利率将会上升。
        在具体分析前，我们假设理想状态下，标准超市企业经营状况如下：
        1.  盈利能力方面：毛利率约为20%，费用率约为17%，净利率约3%；
        2.  产品构成方面：生鲜产品占比约为30%，食品占比约为40%，日化用品占比约40%；
        假设公司生鲜、食品、日化三类产品分别涨价8%，5%，0%，暂不考虑库存方面影响。价格上涨将对企业收入端带来4%的上升，假设标准企业原收入为1，则涨价后收入为1.04，成本为0.83，费用仍为0.17，净利率变为3.8%。可见，价格上涨将带来约26.7%的利润增速。
        然而，此假设同时存在以下挑战：
        1.  收入方面：物价上涨或将导致消费者消费疲惫销量下滑，由价格提升带来的营收增量可能不足以弥补销量减少产生的损失，企业收入上涨空间有限；
        2.  毛利率方面：零售行业企业对上下游议价能力不强，且叠加宏观调控影响，渠道商或将遭受上下游双重挤压，实际毛利率下降；
        3.  费用方面：终端产品涨价或将导致销售相对疲惫，企业加大促销力度，销售费用提升；同时，近年来人工成本不断上涨，企业销售费用、管理费用相应提升。
        因此，超市行业企业的业绩表现受多方因素综合影响，CPI  增速变化对企业业绩影响尚待考察。下面，我们分别从行业宏观、典型样本分析两个方面对CPI  变化的影响进行探究。
        宏观层面：CPI  存在波动周期，对零售行业交易增速产生一定影响
        我们研究了从2000  年1  月以来CPI  的变化情况，发现自2000  年来，共出现3  次明显的CPI  增速上行周期，分别为2003  年6  月至2004  年9  月；2006  年4  月至2008  年4  月；2009  年11  月至2011  年7  月。就最近一个周期来看，CPI  同比增速由09  年11  月的0.6%升至11  年7  月的6.45%；随后进入增速下行阶段。从宏观角度来看，全国百家零售额增速走势与CPI  同比增速走势存在一定的相关关系，全国50  家零售额增速和社会零售总额增速与当月CPI涨跌幅之间的关系则不大明显。
        下文，我们将选取具体样本，通过实证探究CPI  对零售行业企业业绩的影响。
        样本分析：超市行业营收与CPI  具备关联性，利润端则与CPI  关联度不大
        超市行业企业营业收入增长主要由展店收入提升及同店收入增长两部分因素构成，其中，同店收入增长受CPI  波动影响较大。因此，我们选取了上市较早、信披相对全面的企业：中百集团、步步高、三江购物、新华都等企业以及超市龙头高鑫零售作为行业平均的研究样本，探索CPI  增速与企业业绩表现之间的关系。
        以下我们将通过实证检验CPI  变化对营业收入、毛利率、销售费用率及最终净利率的影响。
        从行业情况来看，收入增速方面，2010  年-2015  年，行业营收增速与CPI  增速存在一定的相关关系。2010  年-2011年6  月，行业营收增速随CPI  增速加快而上升至21.16%左右水平，随后超市行业营收增速减缓，在2014  年底出现营收负增长。2015  年来，超市行业收入增速与当月同比CPI  走势相关性较弱，在CPI  波动性增长的情况下，行业营收出现负增长。利润增速方面，未发现超市行业利润增速与CPI  同比增速存在明显关系。
        盈利能力和费用率方面，近年来，行业毛利率水平基本保持稳中微升，与CPI  走势无关；销售费用率和净利率方面亦没有呈现于CPI  同比变化的显著相关关系。