天风证券-永利澳门-1128.HK-VIP下沉高端中场，TP提至30港元，维持“持有”-180123

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        VIP  趋缓但仍超市场水平，中场发力验证  VIP  下沉高端中场逻辑
        美国上市的永利(WYNN.US)发布  17Q4  财报，子公司香港上市永利澳门（1128.HK）17Q4  净营收  13.1  亿美元，高于市场预期的  11.9  亿美元，同比增长  35%，环比增长14%，物业  EBITDA  为  3.76  亿美元，高于市场预期的  2.81  亿美元，同比增长  147%，环比增  38%。EBITDA  Margin  为  28.7%，对比去年同期的  23.2%。香港上市的永利澳门(1128.HK)包括两个娱乐场：半岛的旧永利和凼仔的永利皇宫。由于永利皇宫在2016  年  8  月开幕后快速  ramp  up，低基数效应下公司  17Q1-17Q3  同比大增  70%以上。本季度受高基数影响，公司  VIP  业务较趋温和但仍比行业水平高，VIP  毛收入9.4  亿美元，同比增  55%，环比增  9%，赢率  2.96%（v.s.三季度  3.18%）；公司中场发力，毛收入  4.9  亿美元，同比增  40%，环比增  21%，赢率  20.8%（v.s.三季度  21.2%）。本季度公司  VIP  增速略缓、中场发力，佐证了我们对于  2018-2019  年部分  VIP  结构趋于理性，VIP  客户有望下沉至高端中场的观点，因此我们对永利  VIP  未来的增速持谨慎乐观的态度。
        旧永利随半岛恢复，永利皇宫继续  ramp  up
        公司表示，随着  8  月台风后半岛逐渐恢复，配合年末圣诞+元旦行情，半岛客流提振明显。旧永利  Q4  业绩继续反弹，净营收  6.2  亿美元，同比增  11%，物业  EBITDA为  1.86  亿美元，同比增  25%。博彩方面，VIP  毛收入为  4.5  亿美元（同比增  36%）。中场毛收入  2.3  亿美元(同比增  19%)。三季度入住率达  96.3%，与去年同期持平。
        永利皇宫  Q4  继续  ramp  up，净营收为  6.9  亿美元，同比增  65%，环比增  25%，物业EBITDA  为  49  亿美元，同比增  147%，环比增  38%。博彩方面，VIP  毛收为  4.9  亿美元，同比增  77%，环比增  20%，赢率为  3.02%（v.s.三季度  2.99%）。中场毛收入  2.6亿美元，同比增  66%，环比增  36%。入住率达  88.6%（v.s.三季度  96.1%）。永利皇宫中场发力，公司表示一方面得益于高端中场客户增加和消费水平的提高，另一方面在于公司对于服务和设施上细节的品质把控，主要体现在赌台的布局、餐厅和店铺优化、员工效率的提高、客房管理优化等方面。Q4  虽然永利皇宫入住率较过去低，但吸引了更多高质量的高端中场客，EBITDA  Margin  不断提高，从  Q3  的  24.9%提升至  Q4  的  27.4%。
        18-19  年  VIP  有望下沉高端中场，美高梅、新濠新酒店开幕恐加剧竞争
        我们认为  VIP  客户周期普遍在  3-4  年，自  2016  年至今可能已进入后半程，客户结构从较激进转趋理性，部分  VIP  客户有望开始下沉至高端中场。自  2016  年以来，我们看到  VIP  客户结构更多是通过实体经济、新兴产业和多样化投资实现财富积累的成功人士，他们赌性较弱、要求服务质量且回头率更高。同时，中介更强调风险管理，建立数据库对客户进行信用评估以及审慎放贷，赌场也更为谨慎地选择比较大型的中介进行合作，并立足长远的关系。因此，我们预计  18-19  年  VIP  增速为  15%和  12%，永利皇宫  2018  年将获批最后的  25  台赌桌，业绩和利润尚有空间但恐趋于稳定。我们认为永利皇宫加强高端中场力度，鉴于感受到即将开幕的美高梅威胁，将于2018年1月29日开幕的美高梅路氹采取的策略将会是以粘性较高的高端中场为优先，而自营  VIP  和中介  VIP  也会是重点。此外  2018  年  5  月新濠  Morpheus  酒店开业，也主要针对高端客户份额。
        估值：整体来讲随着  VIP  行业更趋理性、竞争压力加大，我们认为公司  VIP  和中场高增长的持续性有待观察。目前公司  EV/EBITDA  估值为  30.2x，已接近历史高位的32.7x，公司  2018-2019  年催化不多，永利皇宫  2  期虽在规划但仍需时间，因此整体来看永利从业绩和估值角度看弹性空间并不大。根据  17  年行业平均  14x  估值，公司  VIP  领衔行业，我们预测  2018  年  EV/EBITDA  为  16  倍较为合理，目标价从  25  港元提至  30  港元，维持“持有”评级。
        风险提示：政策收紧，国内经济不景气等