华创证券-海利尔-603639-制剂原药一体化的吡虫啉龙头，新品类储备丰富-180130

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        独到见解：
        公司是国内少有的制剂原药一体化生产企业，同时是吡虫啉原药生产龙头，拥有关键中间体CCMP  配套，采用自主改进工艺对CCMP  的单耗做到行业最低水平。公司目前正在规划丙硫菌唑项目，同时拥有噻虫嗪、噻虫胺、呋虫胺、茚虫威等多项原药储备。
        主要观点
        1.制剂原药一体化生产，国内吡虫啉龙头企业
        公司以农药制剂的研发和产销起家，后向原药及中间体生产延伸，形成了“中间体-原药-制剂”一体化产业链。公司制剂、原药及中间体收入占比七三开，但制剂利润贡献较少，原药贡献了近两年的主要利润。公司现有原药产能主要有2500  吨吡虫啉、1200  吨啶虫脒，配套2500  吨CCMP  中间体，可完全实现自给。公司自主改进的工艺对CCMP  单耗属行业最低水平。17  年三季度以来，吡虫啉、啶虫脒受CCMP  供给不足影响价格大幅上涨，公司自主配套CCMP  保证吡虫啉和啶虫脒供应，大幅受益产品价格上涨。
        2.吡唑醚菌酯领先者，新品类储备丰富
        吡唑醚菌酯是巴斯夫1993  年研发的广谱甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂，位列巴斯夫十大畅销产品之首，目前全球销售规模排名第五。16  年全球折百用量0.6  万吨，近2  年在中国市场用量快速增长，最主要应用于大豆和谷物。公司新建的1000  吨吡唑醚菌酯已于17  年四季度开始试生产，领先于国内其他规划产能。原药是公司未来的发展重点，目前正在规划2000  吨丙硫菌唑项目，拥有噻虫嗪、噻虫胺、呋虫胺、茚虫威等多项原药储备。
        3.注重研发投入，向核心管理层推出股权激励
        公司每年研发/收入占比约为3%-4%，17  年上市募投3000  万元进行研发中心扩建，并引进大量高端人才主持研发工作。公司18  年1  月22  日公告拟对核心员工进行不超过320  万股的股权激励，其中对研发中心副主任李建国给予了20  万股股权激励，业绩考核条件为2018-2020  年收入分别较17  年增长15%、30%、45%。预计该激励推出将增强员工的工作积极性及稳定性。
        4.投资建议：
        我们预计17-19  年公司净利润分别为2.6、3、3.2  元，对应eps  分别为2.17、2.52、2.68  元，目前股价对应PE  分别为21X、18X、17X，首次覆盖，“推荐”评级。
        5.风险提示
        吡唑醚菌酯产能释放进度低于预期。