天风证券-塔牌集团-002233-上半年销量快速增长，盈利能力暂承压-210810

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21H1收入快速增长，净利率下滑导致利润承压近日公司发布21年中报，21年上半年实现收入/归母净利润36.3/9.1亿元，同比+29.8%/-0.46%，实现扣非归母净利润8.4亿元，同比+1.24%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润21.3/5.6亿元，同比分别+18.0%/-5.47%，二季度扣非归母净利润为5.7亿元，同比提高15.1%。

因水泥价格下滑叠加成本上升，H1吨毛利同比大幅下滑，净利率同比下降7.6pct。

销量增长驱动收入增长，吨毛利同比下滑较多21H1实现水泥熟料收入34.6亿元，同比增长30%，主要系销量增长驱动，得益于文福万吨线项目二期产能的完全释放，叠加上年同期基数较低影响。

上半年实现水泥销量1009万吨，同比+49.4%，其中Q1/Q2单季度实现销量467/542万吨，同比+126.5%/15.5%。

价格方面，我们测算21H1水泥吨均价为340元/吨，同比下降47元，降幅为12.1%。

今年以来粤东区域市场水泥价格继续低位运行，主要受大宗商品价格持续上涨导致部分已开工项目施工放缓，并叠加房地产持续调控影响，水泥需求提前回落导致价格下滑。

21H1水泥吨成本/吨毛利分别为206/133元，同比分别+6/-53元，煤炭价格上涨，导致成本上涨，水泥产品盈利能力下滑。

公司21H1投资收益为1.04亿元，主要是证券投资收益及理财产品收益，占利润总额8.7%。

21H1净利率同比下滑，继续保持充裕现金流及低负债率公司21年上半年整体毛利率38.5%，同比下降8.7pct，主要系原材料涨价导致生产成本增加，且价格下滑较多。

其中Q2单季度毛利率42.9%，同比下降0.9pct。

公司上半年期间费用率6.3%(剔除运费影响)，同比-0.3pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别-0.2/+0.1/-0.2pct，最终实现净利率25.2%，同比下降7.6pct。

公司继续保持零有息负债水平，截至6月底资产负债率13.2%，较年初下降3.9pct，资本结构继续优化。

上半年实现经营活动现金净流入7.2亿元，同比增长32.7%，公司充裕的现金流及低负债率，进一步增强公司抗风险能力。

受益于粤港澳大湾区建设，员工持股计划为公司长期发展赋能公司华南销售收入占比90%以上，其中以广东为主，需求端有望受益于粤港澳大湾区建设，当前水泥逐渐进入需求旺季，华南区域库存压力不大，价格推涨可期。

公司发布第四期员工持股计划，覆盖员工总数1300人，较前三期有大幅提升，通过资本手段建立长效激励机制，有利于为长期发展赋能。

考虑到上半年净利率下滑较多，下调21-23年归母净利润预测至19.1/21.5/23.3亿元，（前值：20.3/23.3/25.1亿元），参考可比公司估值，考虑到公司区域需求相对较好，给予公司21年8倍PE，目标价12.88元，维持“增持”评级。

风险提示：水泥需求下滑超预期，广西产能大幅增长，水泥旺季涨价幅度不及预期。