国海证券-中国宏桥-1378.HK-柳暗花明，低成本电解铝行业龙头利润逐渐修复-180201

《国海证券-中国宏桥-1378.HK-柳暗花明，低成本电解铝行业龙头利润逐渐修复-180201（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国海证券-中国宏桥-1378.HK-柳暗花明，低成本电解铝行业龙头利润逐渐修复-180201（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        投资要点：
        全球产能规模最大的行业龙头。  2017  年公司响应国家供给侧改革的号召，关停268  万吨电解铝产能，目前公司拥有646  万吨电解铝产能，大约占比国内总运行产能的18%，全球总运行产能的10%。其中2017年上半年公司电解铝产量为399.5  万吨，同比增长47.6%。
        多项竞争优势铸就低成本电解铝龙头。2013  年-2016  年中国宏桥归母净利润分别为56  亿人民币、53  亿人民币、37  亿人民币和69  亿人民币，同时期中国铝业的归母净利润分别为9  亿人民币、-162  亿人民币、2  亿人民币和4  亿人民币，盈利能力差异巨大，究其原因在于中国宏桥巨大的成本优势。我们认为宏桥具备以下七点竞争优势：
        （1）自备电厂、孤网运行，无需缴纳系统备用费和过网费，电力成本优势显著。
        （2）公司热电厂生产电力的同时产生大量蒸汽，可满足氧化铝生产过程中的蒸汽需求，降低了氧化铝的生产成本。
        （3）公司电厂较高的平均利用小时数提高了电厂的运营效率。
        （4）公司严格控制电厂建设成本，建设成本的减少降低了公司电力的单位折旧成本。
        （5）公司拥有几内亚铝土矿资源，同时氧化铝、预焙阳极自给率高，降低了原材料的成本和波动风险。
        （6）公司具有战略性地理位置优势，凭借滨州市铝行业产业集群的地理及协同优势，公司可以以液态铝合金而非铝锭的形式向下游客户供货，节省铸造装运成本每吨约150  元人民币，并将液态铝产品装运成本节省至每吨约10  元人民币。此外，公司可从上游供货商处采购散装氧化铝，能节省每吨约150-300  元人民币的包装、装卸及装运成本。
        （7）公司不断提高技术工艺，降低成本。公司氧化铝生产采用低温低压拜耳法生产工艺，降低烧碱使用量和能耗；此外，公司是全球首家应用600KA  铝生产线的电解铝企业，600KA  生产线成功降低了公司单吨电解铝的耗电量，进而降低电力成本。
        宏桥电解铝产能大概率不会被进一步关停。其一，中国宏桥与当地下游的铝材企业形成完整庞大的产业链，一衣带水唇亡齿寒，考虑到宏桥与下游企业的高负债，继续强制关停投资规模巨大的电解铝产能，容易对当地的银行系统与就业造成极大的冲击，形成系统性风险。其二，电解铝下游需求增长良好，需求的增长可以逐步修复供需关系，无需进一步借助政行政性手段去产能。
        从长逻辑来看，电解铝行业利润触底，未来2  年利润将逐步回升。目前电解铝行业整体利润水平接近于0，在全球经济复苏、海外电解铝缺口继续扩大、国内供给侧改革、降低钢铁有色企业杠杆率的大背景下，超低利润水平不可持续，未来2-3  年在需求稳步增长的带动下，行业整体的利润水平将逐步抬升。在现有成本水平下，我们预计2018年电解铝的含税均价将达到15500  元人民币/吨，2019  年均价将达到16500  元人民币/吨。
        电解铝置换新规出台，未来2-3  年行业潜在总供给大概率被确定。置换新规要求所有合规指标需要在2018  年完成置换，逾期指标作废，目前国内总合规指标在4100-4200  万吨之间。根据“阿拉丁“和“我的钢铁网”电解铝产量及库存的数据，经过我们测算，2013-2017  年我国电解铝的表观需求增速大约为12.6%、11.2%、9.2%、6.8%和8.2%，在汽车轻量化、包装、建筑环保化等进程的不断推动下，未来2-3  年电解铝的需求有望维持8%的增长。预计2019  年总需求将消化掉绝大部分合规指标，电解铝的价格将沿着供给成本曲线逐渐爬升，行业的利润水平也将逐步抬升。
        从短逻辑来看，春节后传统消费旺季即将来临，库存有望逐步去化。2  季度将迎来电解铝消费旺季，春节后下游铝材厂将积极备货，1  月淡季库存没有累加，旺季来临，显性库存有望快速去化，市场对库存关注度极高，库存回落将刺激铝价回升。
        首次覆盖，给予“买入”评级。在现有成本水平下，我们预计2018年电解铝的含税均价将达到15500  元人民币/吨，2019  年均价将达到16500  元人民币/吨。采用1  港元=0.808  元人民币的汇率计算股价、EPS  和PE，我们预计公司2017-2019  年的EPS  分别为0.72  元人民币，1.13  元人民币，1.55  元人民币，对应当前股价的PE  分别为11.35  倍，7.22  倍，5.23  倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：公司产品电解铝价格波动的风险，煤炭、烧碱等原材料价格继续上涨，公司产能被关停，宏观经济大幅下滑，国内合规产能总量继续增加，海外电解铝产能大幅增加，政府强制公司缴纳系统备用费等电网相关费用。