国信证券-中国联通-600050-重大事件快评：与铁塔签订补充协议，成本端受益-180202

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        事项：
        公司与中国铁塔签署了《<商务定价协议>补充协议》，在塔类产品租用价格上享受比原协议更多优惠，调整项目主要包括：1、成本加成率由15%调整为10%；2、基准价格共享折扣由两家共享优惠20%、三家共享优惠30%，调整为两家共享优惠30%、三家共享优惠40%；3、调整部分省新建塔类产品标准建造成本地区调整系数、存量铁塔折扣比例；4、延长既有共享优惠政策有效期至2019  年12  月31  日。
        评论：
        补充协议加强折扣优惠力度，联通成本端受益
        中国联通此次与中国铁塔签订的补充协议，在租用价格上享受比原协议更多的优惠，其适用范围包括存量和新建铁塔。2016  年7  月8  日，就租用中国铁塔通信铁塔及相关资产（含存量铁塔和新建铁塔等）的商务定价安排，联通运营公司与中国铁塔签订了《商务定价协议》。
        新建铁塔方面，为体现新建标准成本的地区差异，将31  省分为4  类地区，分别取定系数（2018  年1  月31  日后将调整部分省新建的成本地区调整系数、存量铁塔的折扣比例，即增加铁塔利用率并刺激租用需求）。其中，标准建设成本包括铁塔建设成本、机房建造成本和配套建造成本。维护费用根据最终实际招投标价格据实调整。折损率按2%取值，成本加成率按15%取值（2018  年1  月31  日调整为10%，即降幅三分之一）。场地费和电力引入费采用包干或逐项定价方式。为发挥共享效益，中国铁塔将给予以下共享折扣（锚定租户包含存量资源原拥有方和新建铁塔首个独家进入的基础电信企业）：
        存量铁塔方面，产品目录和定价公式与新建铁塔基本一致，但不另行收取电力引入费。按照调整后存量铁塔折旧成本与新建铁塔折旧成本的比例分省确定标准建造成本的调整系数；共享折扣及锚定折扣政策与新建铁塔保持一致；对2015  年10  月31  日前已与原产权所有方共享使用存量铁塔之既有共享方，2018  年前按同站址产品价格（含基准价格、场地费）的30%计费，原产权方基准价格享受锚定折扣，场地费两家共享按70%、三家共享按40%计算。
        为测算此次协议内容调整对中国联通成本端的影响力度，我们假设：
        1、塔类、机房、配套产品基本相同，建造成本相同，不同部分不享受该优惠；
        2、部分参数（如RRU  上塔、产品单元数）不变；
        3、场地费按照包干收费；
        4、电力引入费逐项定价，即根据实际发生建设成本计算电力引入费，调整政策对其无影响。
        因此，产品的优惠力度可以按照折扣比例变动估计。基准价格下降三分之一。
        新基准价格=原基准价格/（1+15%）*（1+10%）=95.7%原基准价格，成本加成率带来的折扣约为4.3%。
        目前联通4G  存量基站和新建基站约各占一半，我们进一步预测未来存量基站占比40%，新建基站占比60%。
        不考虑成本加成率的影响，情景1，调整前综合折扣为12.4%，调整后为18.2%。考虑成本加成率的影响，优惠力度大约为18.2%-12.4%+4.3%=10.1%。以此类推，情景2  优惠力度大约为10.5%。情景2  相比情景1  主要变量是共享率的提升，可见，随着未来三大运营商在铁塔共享率提升，经济效益会越大。
        从上表简单的匡算，可以较为直接得看出，各产品的新定价比原价大概优惠了10%左右，大幅减小了联通的铁塔使用费，降低成本端压力。我们认为，上述协议对联通乃至各家运营商都是利好，有利于各自的扩容和减轻未来5G  建设的障碍。同时，铁塔下一步的发展对整个通信行业的发展举足轻重，如若未来起到行业发展的“润滑”是最好的举措。对于联通而言，有利于毛利率的提升，后续有望传导至实际业绩，伴随收入端的改善，ROE  水平有望进一步提升。
        中国铁塔经济效益进一步体现，联通或为边际受益最大者
        从协议中的优惠条款来看，运营商之间的共享率越高，优惠力度越大。截止至2017  年9  月20  日，铁塔公司相比成立之前，新建铁塔共享率从14.3%快速提升至73%，其中中国移动从3.6%提升至48.6%，中国电信从36.6%提升至90.1%，中国联通从20.9%提升至92.4%。中国铁塔董事长刘爱力曾公布数据，中国铁塔三年来，累计相当于减少铁塔重复建设56.8  万个，相当于节约行业投资约1000  亿元，为运营商带来了极大利益。我们认为，未来共享率和三家共享的渗透率还有进一步提升空间，共享率提升叠加中国铁塔优惠力度的加大，中国铁塔带来的经济效益有望进一步体现。
        一方面，铁塔公司承建大部分的铁塔建设项目，加速三大运营商站址规模的快速提升，有效加快4G  网络发展进程，也利于加快未来5G  投资建网的实施节奏。
        另一方面，三家运营商从过去的各自建设、各自维护、各自运营到一家建、维、营，三家共享，大大减少重复建设重复运营。在进一步优惠催化下，三大运营商的成本压力集体下降，利于腾出更多的资源发展新业务。而联通是三大运营商中经营杠杆和财务杠杆最高的公司，边际受益可能最大。
        业绩触底并持续改善，员工持股推进，看好公司变革，维持“买入”评级
        未来，联通有望通过调整投资支出、设立投资公司，加大创新优化业务结构。变革层面，公司I2IC  范围逐步扩大、流量银行打造平台优势提升客户黏性，语音经营向流量经营数据经营成为必然趋势，并且公司以“营改增”为契机深化营销模式转型，促进业务和客户质量的持续提升。虽然短期收入和用户数增长面临一定的压力，但公司积极推进集中化、专业化、扁平化运营管理体系，带来经营效率提升。看好公司变革，预计2017/2018/2019  年EPS  分别为0.06/0.08/0.13  元，目前公司股价在“混改”增发底价附近，同时员工持股事项不断推进，维持公司“买入”评级。