中泰证券-保利地产-600048-2017年业绩跟踪快评：业绩、规模、融资的确定“三重击”，给予确定性的估值溢价-180203

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        投资要点
        自我们2017  年11  月13  日发布公司深度报告《业绩拐点已临、规模增长可期》以来，对于公司资源拐点（17  年11  月底收购保利香港50%股权）、机制拐点（17  年12  月实施跟投机制）、规模拐点（17  年销售额突破3000  亿）、业绩拐点（17  年净利增速26%超预期）的判断先后印证，公司成长步入快车道。站在目前的时点，我们认为公司具备业绩、规模、融资的确定”三重击“，应享受确定性的估值溢价：
        结算高峰、利润率改善带来确定业绩
        和多数地产龙头股一致，公司未来两年较高的业绩确定性来源于：1、2016  至2017  年行业回暖期销售项目陆续进入结算期，带来利润量和质的改善，一方面结算规模稳步攀升，增强业绩锁定度，截至2017  年三季度末，公司预收账款/前四季度营收比重达到161%，高于板块131%的平均水平，另一方面，公司毛利率迎来修复上行期，2017  年公司营业利润率同比扩大2.6  个百分点；2、项目权益比趋于稳定，少数股东损益对净利分流下降，17  年前三季少数股东损益占净利比重同比收窄11.1  个百分点。
        充沛土储、相对“低基数”规模带来确定增长
        2017  年积极拓展，公司土储规模稳步攀升，2017  年公司新增项目规划建面达到4755  万平，是同期销售面积的2.12  倍，据我们估算，截至2017  年末，公司总可售货值接近1.3  万亿，土储充沛。在2017  年12  月的股东大会上，董事长宋广菊明确表示未来两至三年公司要重回行业前三，与行业目前TOP3  碧桂园、万科、恒大已经突破5000  亿的年度销售体量相比，公司规模基数“相对较低”，2017  年销售额为3092  亿元，因此我们认为在3000  亿跨越至5000亿的过程中，公司规模的腾挪空间、增长的确定性相对更大。
        去杠杆下央企背书带来确定的融资优势
        自2017  年以来，行业整体去杠杆趋势明确，从房企主要的融资渠道来看：1、银行开发贷规模持续收缩，2017  年末全国地产开发贷余额为1.3  万亿元，同比下降10.3%，连续两年下降；2、从债券发行规模来看（公司债、中票、短融），2017  年房企发债2497  亿元，同比下降72%，其中公司债降幅达到90%；3、从信托等非标渠道来看，随着银行、债券等渠道收紧，房地产信托在2017年再度爆发，根据用益信托网数据，2017  年房地产信托发行额达到6378  亿元，同比增长133.4%，2018  年1  月发行额543  亿元，同比增长173%，虽然目前信托融资相对畅通，但从资金成本来看，18  年1  月发行信托年化收益率达到7.63%（17  年全年为7.1%），相较公司债（2018  年1  月发行利率为5.98%）、银行开发贷（基准利率上浮10-20%，接近6%），信托融资成本偏高。
        在整个行业流动性收紧背景下，我们认为公司凭借央企背书，具备明确的融资优势：1、较低的融资成本：2017  年公司综合融资成本约4.9%，较2016  年扩大约0.2  个百分点，但仍处于行业最低水平之一；2、多元的融资渠道：公司通过银行、债券、海外发债、ABS  等渠道仍可获取可观的低息资金，如2017  年11  月发行中票25  亿元（利率5.4%）及发行国内首单CMBS（规模35.3  亿元、利率4.88%）、2017  年10  月发首单央企住宅租赁类REITs  获批（规模50  亿）、2018  年1  月发行5  亿美元债（利率3.95%）等；3、较低的信托等非标融资依赖度：公司2017  年前三季净增借款余额830.62  亿，其中银行贷款和债券占比达到80.3%，信托贷款和保险债权计划比重仅19.7%，侧面反映了公司较高的资金利用效率。
        给予确定性的估值溢价，维持“买入”评级
        公司具备确定的业绩、确定的规模增长、确定的融资优势，作为板块最具确定性的标的之一，我们认为公司应享受确定性的估值溢价，预计18、19  年EPS为1.7、2.24  元，对应当前PE  为10.8、8.2x  估值，维持“买入”评级。
        风险提示事件：由于利率上行和调控收紧导致公司销售和利润率不达预期等