招银国际-信义光能-0968.HK-处于甜区，享受量价齐升-180206

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        供应趋紧推升销售价格。卓创资讯数据显示，各大主流厂商自2018  年起将光伏镀膜玻璃出厂价调升每平方米2.5-3  元（人民币,下同）至31.5  元左右。价格调升幅度达9.0-10.7%，为2017  年以来最高幅度的价格调整。我们相信光伏玻璃的价格调整受供应趋紧所致，而供应趋紧则源于1）2+26  区域冬季环保限产，2）光伏玻璃厂家将燃气及纯碱成本向下游传导。我们相信目前光伏玻璃市场较好的定价结构能够获得持续，基于1）环保限产将至少持续至2018  年3  月15  日；2）较小和较老旧的光伏玻璃窑炉将在环保限产后遭淘汰；以及3）未来数月，在供应端我们预期在供应端不会有明显的产能释放。
        光伏玻璃需求迅猛增长。根据绿能趋势网数据，2017  年全球光伏装机创下另一新纪录，年度实现新增装机超100  吉瓦（同比增长超过30.7%），其中，中国实现新增装机53  吉瓦。这些令人振奋的数据再度确认，光伏能源的竞争力正与日俱增。对于2018  年，尽管面临美国和印度的增加光伏产品进口关税的不确定性，我们依然对全球年度装机将达106  吉瓦以上保持乐观。基于1）光伏组件持续降价将带来光伏新兴国家的增量需求，2）双玻及双面组件渗透率持续提高，我们预期光伏玻璃的需求将维持较好增速。我们的基准情景分析显示，2016-20E  全球光伏玻璃需求年均复合增长率为22.4%，高于同期17.2%的光伏装机年均复合增长，并且光伏玻璃的供应将持续维持偏紧状态。
        处于甜区：享受量价齐升。信义光能2017  年通过新增3  条光伏玻璃生产线将产量同比提升60.9%。我们测算这3  条生产线2018  年还能带来9.7%的产量增长。基于1）产品价格明显提升，2）纯碱成本下降，以及3）马来西亚产线较低的燃料成本所带来的整体燃料成本维持稳中有降的预期，我们在较为保守的预期光伏镀膜玻璃均价预期下（2018  年实现价格人民币30.3  元/平方米），测算公司光伏玻璃业务毛利将自2017  年31.2%扩张至2018  年37.9%。公司目前正运营全球最大的日熔量产能6,800  吨，并且公司计划于18  年4  季度及19  年中分别投运两条日熔量1,000  吨生产线，我们认为信义光能目前正处甜区，有望享受量价齐升。
        目标价提升至4.37  港元。我们把光伏玻璃销售均价以及产品毛利提升影响置入模型考虑，同时基于光伏项目竞争日趋激烈，也将公司光伏电站装机量进行下调。我们将2017/2018/2019  年净利预测分别提升4.6%/10.1%/7.0%  自21.1/27.3/33.6  亿港元提升至22.0/30.0/35.9  亿港元。基于我们更新后的DCF  模型测算，我们将信义光能的目标价自每股3.48  港元提升25.6%至4.37港元，对应2017E/2018E  预测市盈率为14.2/10.8  倍。维持买入评级。