华创证券-FICC视野：美股“黑色星期一”的触发机制，反馈链条与后续演绎-180206

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        投资要点
        继上周五“股债双杀”、波动率放大之后，美股今日再现“黑色星期一”，道指周一收跌1175.28点，创2011年以来最大单日跌幅，盘中一度暴跌近1600点。标普收跌4.61%，创下2011年8月以来最大单日跌幅。恐慌指数VIX一度大涨超100%，上涨至37.32。10年期美债收益率跌5个基点，脱离四年高位，股市暴跌推升了债市的避险需求。美股的下跌也触发了其它股市的避险情绪。从上周期到本周，美股完成了从“股牛债熊”到“股债双杀”再到避险情绪触发国债收益率下行的转换。
        我们认为，通胀因素仅为催化剂，美元回流机制不畅引起的美债收益率超涨导致的对于紧缩效应的担忧，是下跌的根本原因。我们认为，触发下跌的整个链条如下：特朗普贸易政策阻碍海外美元回流→长端利率和美股一起飙升→养老基金股债投资组合再平衡→持续累积抛盘推高VIX→风险评价基金抛售美股→VIX进一步上涨→做空波动率交易解除→VIX大涨与更大规模的抛售。周一长端利率暴跌,  美股自我加强式抛售还没停,  而且直接冲击整个Vols空头的美股多头持仓。
        未来市场带来的政策反馈：如果美国政府和联储仍然保持定力，推动紧缩预期回升，则市场股债再平衡引发的调整机制仍然会继续，而美元指数难以显著走强；而如果官方释放的政策宽松信号维稳市场而言，那么对于美元而言将呈现打压，国外投资者在美元走弱下仍然会抛售美国风险资产。总之要以美债收益率走势的切入点——市场美国国债收益率完成对于此前超涨部分的回调，那么市场在投资组合再平衡后会有自发的企稳机制。整体上我们维持此前判断，1季度为美股在经济景气度高位下的波动率放大下，真正的回调或在Q2后期到下半年。
        而对于外围股市影响而言，我们认为跨市场的传导机制主要在于市场情绪和汇率层面。首先，对于市场情绪而言，美股的回调引发全球投资者的避险情绪出现波动率显著放大。但是汇率带来的流动性传导机制才是更核心的因素，根据此前分析，美元汇率难以显著走强，从而对于非美难以产生显著的流动性冲击。整体而言，EM和欧洲的调整幅度会小于美国，而日本股市的冲击则相对较大。对于中国而言，在升值预期不变下，冲击幅度将小于美股。内部的去杠杆机制才是触发波动率回升的因素。