天风证券-中芯国际-0981.HK-FY2017Q4业绩点评-180209

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        事件：中芯国际发布四季度财报，报告期内实现营收7.87  亿美金，环比QoQ  增长2.3%，落于此前3  季度指引1-3%  QoQ  指引区间内；毛利率18.9%,落于此前3  季度指引18%-20%区间。
        FY2017Q4  经营层面业绩指标仍然承压，归母净利润超预期；FY2018Q1  业绩展望有亮点，经营性指标符合行业规律；长期拐点看先进制程进展。
        从四季度经营层面上看，我们认为，营收QoQ  增长符合预期且位于中位数以上，意味着环比经营正常，客户结构稳定。本季最大亮点来自于28nm占比的提升，升至11.3%，超出指引10%。但同时我们也看到，由于产品竞争的激烈，28nm  的ASP  有所下滑，因此我们推断本季毛利率18.9%，环比有所下降的原因也是因为ASP  的不如意。我们看到本季产能利用率回升至85.8%，环比提升190  个BP；但因为毛利率的下滑，本季经营利润出现亏损169.6  万美元。同时我们看到，因为持续投入先进制程的研发，而其相关的费用都分配于中芯北方集成电路有限公司（公司拥有大部分权益），因此实现归属于上市公司的净利润为4772万美元，环比QoQ  为84.2%，超市场对于净利润的预期。
        展望2018  年Q1，公司指引营收增长QoQ  为7%-9%之间，包括一次性的技术授权收入1.5  亿美元，如果剔除掉此部分，我们预计营收环比下降10%-11.5%。符合行业一季度淡季规律。以台积电来看，环比指引是下降8%左右。同时毛利率在25%-27%之间，我们认为这其中一次性的技术授权收入对毛利率影响可能在10  多个点左右。
        我们认为，从经营层面上来看，考虑晶圆制造付运和相关的营收，公司在经营指标上仍然面临一定的压力，这里面主要的影响，是成熟制程上的ASP  下降的压力，以及追赶先进制程过程中的大量研发投入和设备折旧所致。
        我们始终强调，风物长宜放眼量，台积电之所以能够赚取行业最大的丰厚利润，正是因为在先进制程上的高毛利率和ASP。从战略角度看，中芯国际在往先进制程上的追赶没有停下脚步。Capex  的投入是把双刃剑，短期会侵蚀公司的利润，但长期来看企业的盈利增长还必须维系于资本和研发的投入。公司会进入过渡期，短期业绩承压明显，但相信随着先进制程产品的陆续推出，毛利率和营收将有较高提升。我们认为，观察公司出现拐点的最重要指标就是先进制程（14nm）开始贡献收入。
        我们看好公司长期战略发展，预计2017-2019  年EPS  为  0.29  港币/0.38  港币/0.48  港币，对应估值35X/26X/21X，继续维持增持评级
        风险提示：先进制程开发不达预期；半导体行业发展不达预期