元大证券（香港）-建滔积层板-1888.HK-垂直整合得益于产业上升周期-180207

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        近期我们对建滔积层板进行了渠道调查：
        垂直整合受益于上游材料价格上涨：建滔积层板于2018  年1  月15日发布盈利预喜，表示其2017  年扣除非经常性收益后的营业净利润将同比增长逾90%。业绩表现突出是因为公司垂直整合受益于上游材料及铜箔基板（CCL）价格全年上涨。我们认为2018  年盈利增长强势将继续，系因1）公司将扩张产能增加供应量；2）上游材料及铜箔基板（CCL）价格有望维持高位；以及3）公司产品组合将改善，从而提升毛利率。
        产能扩张以应对不断增长的需求：玻璃纱和玻璃纤维供应短缺限制了建滔积层板的铜箔基板（CCL）产量。因此，公司2017  年上半年铜箔基板（CCL）出货量同比下滑8%。为了解决供应限制，2017  年末建滔积层板玻璃纱和玻璃纤维产能分别扩张了36%/18%，同时玻璃环氧树脂铜箔基板（Glass  epoxy  laminates）产能也扩张了10%。管理层认为对于铜箔基板（CCL）业务来讲，汽车及家电产品为2018年上半年的主要成长动能，而2018  年下半年主要靠5G  应用带动。
        预计上游材料及CCL  价格将维持高位：由于上游材料（如玻璃纱/玻璃纤维，铜箔和环氧树脂）价格上涨，2017  年上半年建滔积层板铜箔基板（CCL）平均售价同比增长32%。展望2018  年，上游材料价格有望继续维持高位，系因2018  年年底前供应不会有大的增加。因此，我们认为2018  年建滔积层板的铜箔基板（CCL）平均售价将保持稳定。
        产品组合优化将进一步提升毛利率：由于上游材料及铜箔基板（CCL）价格上涨，建滔积层板毛利率由2013  年的16%升至2017年上半年的32%。为了进一步提升毛利率，管理层计划增加高端铜箔基板（CCL）的布局，例如汽车用无卤素铜箔基板（CCL）以及5G  应用中的低Dk  铜箔基板（CCL）。高档铜箔基板（CCL）占建滔积层板2017  年上半年总销售额的15%，到2019  年公司拟将该占比提至30%。
        估值不高：建滔积层板当前股价分别对应2017/18  年预期市盈率10倍/10  倍，与同业均值15  倍/11  倍相比我们认为该估值并非非常昂贵。