国信证券-汉得信息-300170-中国少数可以对标并超越国际巨头同行的IT公司-180212

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        从商业逻辑的角度，IT  服务公司的估值不一定低于产品型公司的估值
        1.企业的IT  需求的层次在提升，因此需要更多的定制化服务；而高层次的IT  需求需要高标准的第三方IT服务满足；2.To  B的生意做到极致就是卖人的生意，因此并不是卖人的模式就是不好的；3.产品型企业的高弹性在超预期的同时，也存在与之对应的向下风险。因此，当市场风险厌恶更严重，对业绩确定性更为倾向的时候，较为稳定的IT服务企业理应拥有不低于产品型企业的估值水平。
        参考成熟市场表现，IT  服务公司的估值不一定低于产品型公司的估值
        我们比较了美股埃森哲、IBM、SAP、ORACLE  的情况。首先，从PE(ttm)来说，埃森哲估值长期高于Oracle/IBM。其次，我们进行了杜邦分析，发现高ROE不一定享受高估值，但ROE  组成部分若有短板，会对估值水平有负面影响。我们认为，成长性及成长的稳定性是决定估值中枢的关键：成熟市场对于成长性有较强的偏好，即使销售净利率较低，但只要收入成长性较好，稳定性较强，市场还是会给予较高溢价。
        对标埃森哲，汉得信息有成为埃森哲的实力
        埃森哲是全球最大的咨询公司，雇佣约425,000  名员工。2016  年，埃森哲在世界五百强中排名第312  位。2017  财年，埃森哲实现收入367.7  亿美元，归母净利润34.5  亿美元。我们认为，汉得信息有成为埃森哲的实力。埃森哲与汉得信息本质上都是提供企业信息化服务的公司，只不过侧重的地区、行业有所区别。汉得信息2007-2016  年收入、净利润CAGR超25%，最低yoy  不低于10%，这表明汉得信息拥有高确定性的收入、净利润增长。而汉得信息从0  开始到占据SAP、ORACLE  1/3  实施市场，也表明了汉得信息在企业信息化实施领域有替代埃森哲、IBM的能力。
        汉得信息拥有巨大的发展空间：根据Wind  一致预期，汉得信息2017E收入为22.28  亿元，按照6.3  的汇率计算，合3.54  亿美元。与埃森哲FY2017  367.7  亿美元的收入相比，差距104  倍，空间十分充裕。
        公司合理估值在14  元~17  元
        通过多角度估值分析，我们认为公司每股合理价值在14  元~17  元。
        风险提示
        ERP发展不及预期；智能制造发展不及预期；云业务发展不及预期；  人员扩展过快增加管理成本；汇兑损益影响。