天风证券-益丰药房-603939-首次覆盖报告：连锁药店的“工匠”，精细化管理典范-180212

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        聚焦区域  ，稳健发展
        公司成立于  2008  年，凭借“平价药店”与“精细化管理服务”的标签从湖南迅速崛起，2012-2017  年三季度，门店数量由  599  加至  1890  家，成为我国连锁药店区域龙头。公司门店主要集中在中南与华东地区，包括湖南、湖北、江西、上海、江苏、浙江、广东七个省份。近年，凭借上市公司优秀的融资平台，公司外延扩张的速度进一步加快，2017  年预计公司门店数将达  2000  家。成熟门店与新开门店业务的稳定增长，保障了公司业绩的稳步上升，2011-2016  年公司营收年复合增长率  CAGR  为  30.0%，净利润  CAGR达  32.0%。  2017  年前三节季度公司实现营收  34.19  亿元，同比增长  27.9%，归母净利润  2.20  亿元，同比增长  38.2%。
        “自建+并购”双轮驱动，跨区域经营能力强
        公司采用“自建+并购”双轮驱动的方式进行业务扩张。在门店选择上采用“商圈定位法”，通过对区域人口数量、需求与消费特点等进行分析，选择合理的门店位置，形成了“旗舰店、区域中心店、中型社区和小型社区”的门店网络，其中主要以小型社区店为主。2017  年前三季度，公司新增门店  378  家，其中新开  242  家（不含加盟店），收购  99  家。通过精细化的管理，公司较好的控制了运营管理成本，管理费用率处于同行业较低水平，整体盈利能力得到提升，从而实现了跨区域稳定经营。公司注重员工个人素质与专业化服务能力培训，通过提供优质的服务，推动品牌形象建立，吸引客流，增加客户黏性。从最新半年报披露情况来看，2017  年上半年公司拥有会员数  1400  万，会员销售比例占  80%。
        行业景气度提升，连锁药店迎来发展机遇
        商务部数据显示  2016  年我国药品零售销售规模为  3679  亿元，同比增长9.5%，零售药店连锁化率为  49.5%，较  2011  年提高  15  个百分点。近年，行业政策不断趋严，新版  GSP、两票制、营改增等政策导致药店的运营成本和风险增加，一些小的单体药店利润空间被压缩；同时医保定点资格的放开，使得行业竞争更加公平化，以前一些仅依靠医保生存的药店或将面临淘汰，未来行业集中度有望进一步提升。长期来看消费升级与处方外流将带动零售药店市场空间的增长与行业景气度的提升。大型连锁药店拥有规范化的经营，与更强的上游议价能力，竞争优势更加明显。
        估值与评级
        公司是中南、华东地区的药品零售龙头，管理效率高，具有较强的盈利能力以及外延并购的整合能力，预计  2017-2019  年公司  EPS  分别为  0.84、1.09、1.42  元，  对应  PE  分别为  50、38、29  倍，目前行业平均估值为  41  倍，我们看好公司优秀的跨区域经营能力，以及从区域走向全国的市场发展空间，给予  2018  年公司  43  倍  PE，略高于平均估值，对应目标价  46.87  元，首次覆盖给予“增持”评级。