西南证券-桃李面包-603866-Q2收入稳健增长，利润端短期承压-210810

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事件：公司发布2021年半年报，上半年实现营收29.4亿元（+7.3%），实现归母净利润3.7亿元（-11.6%）；其中21Q2单季度实现营收16.1亿元（+13.9%），实现归母净利润2.1亿元（-7.5%），符合业绩快报披露。

产品竞争力提升，收入增速恢复。

1、分品类看，面包、粽子分别实现营业收入29.3亿元（+7.2%）、1255万元（+60.6%）。

明星产品醇熟系列稳健增长，新品巧乐角面包、岩烧乳酪蛋糕、乳酪面包、红豆/绿豆酥饼高速增长，产品竞争力持续提升；随着疫情好转，21年以来面包消费逐渐恢复正常。

2、分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南分别实现营业收入6.8亿元（+0.5%）、13.2亿元（+4.5%）、6.3亿元（+10.5%）、8513万元（+135.4%）、3.8亿元（+13.4%）、2亿元（-0.2%）、2.4亿元（+19.3%）。

在华东、华南等新市场，对重点客户的投入持续增加，不断提升单店质量；东北、华北等成熟市场加快渠道网络细化下沉。

经销商开拓方面，截至2021H1末，公司共有经销商848家，净增加129家，已在全国建立31万多个零售终端。

营业成本上行，盈利能力下滑。

1、公司整体毛利率26.6%，同比下滑3.8pp，主要由于20H1受国家阶段性社保减免政策影响，各项成本费用基数较低，21H1恢复至正常情况。

2、费用率方面，销售费用率9%，同比增加0.3pp，主要由于人力成本、门店费用增加；管理费用率、研发费用率分别为1.8%、0.3%，基本保持稳定；财务费用率-0.2%，同比下降1pp，主要由于去年同期发行可转债导致利息费用基数较高。

整体净利率12.6%，同比下滑2.7pp。

产能扩张稳步推进，股权激励持续实施。

1、市场方面，公司已在全国20个区域建立生产基地，并向周边辐射销售；不断加大华北、东北成熟市场投入，进一步挖掘市场潜力，巩固并提升市场份额。

2、产能方面，逐步推进产能扩张，江苏生产基地已于2021年3月投产，设计产能2.2万吨；沈阳、浙江、四川、青岛生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能15.7万吨。

扩张产能将更好地满足下游需求，形成规模效应，提高盈利能力。

3、对不超过200名员工实行第五次股权激励计划，认购份额不超过30万份，长期激励机制完善，为长期发展奠定基础。

盈利预测与投资建议。

预计2021-2023年归母净利润分别为9.5亿元、10.4亿元、11.2亿元，EPS分别为0.99元、1.09元、1.18元，对应动态PE分别为34倍、31倍、29倍，维持“持有”评级。

风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险。