国信证券-宇通客车-600066-周期与成长共振-210811

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关键结论与投资建议：随着疫情见底、新能源透支效应消化以及电动客车出口、智能化加速，公司作为大中客龙头有望迎来周期与成长共振。

周期性：新能源透支消化、疫情见底，行业有望迎来拐点。

1）公司营收约90%来源于大中客。

大中客营收约50%、销量约40%来源于公交车，公交车的周期性一方面来源于自身的更换周期，另一方面和地方财政支出高度相关。

大中客销量中40%+来源于座位客车，周期性主要来源于自身的更换周期。

2）公交车进入新能源透支效应的第三年，公路车中旅游和团体为新能源透支效应消化的第五年，均处于后期；公路车中客运班线已经历8年运营更换周期，有望企稳。

3）随着疫情见底，国内公交、旅游、客运以及出口被抑制的需求有望释放。

成长性：电动车出口、智能化迎来催化。

1）“碳中和”背景下，欧洲通过《欧洲气候法》以及拜登当选，海外电动客车迎来催化，有效出口市场有望扩容，预计提供10万辆潜在出口市场（2020年我国大中客销量为9.6万辆，其中出口1.3万辆）。

2）随着5G大规模应用，公交智能化将提速，传统客车企业商业模式有望拓展至解决方案、总包建设，市场规模将从500亿元提升至2000亿。

若考虑到运营服务市场，约新增2000亿空间。

3）宇通客车在公交客车市占率（约25%）远小于在公路车市占率（约50%），随着新能源补贴退坡，格局改善，公司市占率仍有提升空间。

市值空间：我们预计2021-2023年公司归母净利润为11.9/20.5/25.9亿元（原预期2020-2022年归母净利润为5/11/19亿元），考虑到2021-2025年公司归母净利润CAGR为33%，我们给予2022年公司18-20倍PE，对应今年合理价格区间为16.3-18.1元，当前股价距离目标估值有41%-56%空间，维持“买入”评级。

中长期看，随着智能化商业模式随地，公交市场长期增长空间大，公司估值中枢有望提升。