东莞证券-中国国旅-601888-收购日上上海51%股权，中标上海机场免税经营权概率大增-180227

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        事件：
        公司旗下的全资子公司中国免税品（集团）有限责任公司（以下简称“中免公司”）以人民币150,523.51万元收购日上免税行（上海）有限公司（以下简称“日上上海”）51%的股权。
        点评：
        交易对价合理，中免公司收购日上上海51%股权。目前，日上上海经营着上海浦东机场和虹桥机场的免税业务，经营权将在今年3月到期。公司2017年11月公告称，拟启动筹划与日上上海合作事宜，而如今合作落地，中免公司收购日上上海51%股权使得日上上海成为其控股子公司，并将纳入公司合并报表范围。日上上海（剔除日上中国业务）2016年分别实现营业收入和净利润63.30亿元和2.55亿元，2017年前三季度分别实现营业收入和净利润63.35亿元和1.20亿元，并表后将进一步扩大公司免税业务的规模，并对公司业绩增厚具有一定作用。此次收购交易对应日上上海的估值是29.51亿元，相对于2016年的PE约为11.57倍，交易对价合理。
        与日上上海强强联合，中标上海机场免税经营权概率大增。上海浦东国际机场和虹桥国际机场（以下简称“上海机场”）的国际旅客吞吐量2017年达到3794万人次，是国内最大的国际机场。此外，日上上海具有较强的采购优势，与雅诗兰黛、欧莱雅、路易威登等国际奢侈品供应商建立了良好的合作关系，其销售规模位于行业前列，具有采购规模效应。上海机场免税经营权即将迎来重新招标，而日上上海在经营资质、市场优势、销售渠道等方面具有突出优势，因此收购日上上海51%股权将大大提高中免公司中标上海机场免税经营权的概率，弥补公司免税业务在上海市场的短板，使公司免税业务市场份额得到明显提升。同时，此次收购将有助于中免公司扩大对品牌供应商的采购规模，发挥规模效应，提升公司免税业务的经济效益。
        免税业务规模扩张，毛利率提升值得期待。随着公司中标的香港、首都机场免税业务的相继并表，公司未来免税品销售规模有望快速增长，叠加2018年中标上海机场免税经营权的预期，公司有望在未来两到三年内从现在90亿元左右的免税销售额增长到200亿元。业务规模的提升将会带来公司对上游免税品供应商议价能力的增强，从而提高毛利率。对公司毛利率提升的判断是基于对世界免税巨头Dufry的参考。2007-2012年，Dufry的营收规模从15亿美元增长到30亿美元，免税业务的毛利率从56%提升到73%，提升了17个百分点。而公司目前规模扩张和Dufry2007-2012年所处阶段类似，预计公司免税业务的毛利率有望在未来两三年内明显提高。
        投资建议：维持谨慎推荐评级。预计公司2017-2018年EPS分别为1.29元和1.55元，对应PE分别为41倍和34倍，维持谨慎推荐评级。
        风险提示：毛利率提高不及预期、上海机场竞标失败、宏观经济不景气或降低居民消费欲望。