国金证券-7月金融数据点评：以史为鉴，“社融~贷款”倒挂，折射出什么历史含义？-210811

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基本结论8月11日，央行公布7月份金融数据：7月新增社融1.06万亿元，同比少增6362万亿元，增速为10.7%；人民币贷款增加1.08万亿，同比多增905亿元，增速为12.3%；M2同比增速为8.3%，较上月末回落0.3个百分点。

企业和居民信贷悉数走弱。

7月新增人民币贷款中，短期贷款及票据融资同比多增1211亿元，而中长期贷款同比少增3124亿元。

具体来看，企业中长期贷款受生产边际走弱影响而回落，同比少增1031亿元；居民中长期贷款同比少增2093亿元，地产严调控下房地产交易降温，居民中长期贷款缩量明显。

短期贷款方面，居民短期贷款同比少增1425亿元，灾害天气叠加疫情影响居民出行消费。

企业短期贷款同比少增156亿元，票据融资旺盛，7月同比多增2782亿元，月末票据利率触及历史性低位已对此有所体现。

受政府债券融资拖累社融增速再回落。

7月社融增速进一步回落至10.7%，结构上看，政府债券、新增人民币贷款和新增未贴现银行承兑汇票是主要拖累项。

其中，企业债券融资表现尚可；国债拖累政府债券融资同比大幅下滑，地方债发行依旧缓慢；非标资产压降节奏整体保持平稳，信托贷款、委托贷款继续负增长。

M2增速回落，居民和非银存款同比少增是主因。

7月住户存款由正转负，同比少增6405亿元；非银存款同比少增8424亿元，两者为本月M2增速回落的主要因素。

社融-贷款倒挂，折射出什么历史含义？整体来看，7月信贷和社融数据均非常惨淡，叠加7月的疫情防控升级、极端天气灾害和多个产业政策收紧的影响，经济下行的压力明显加大。

值得注意的是，7月“社融-信贷”等于负数（倒挂）。

从历史的角度看，历次出现负数时期（2020年2月、2018年5月、2017年2月、2016年5月、2015年7月和2014年7月）多数为经济下行压力较大的时期（只有2017年2月是因为去杠杆严查影子银行所致）。

而在“社融-信贷”出现负数后，除2017年去杠杆时期外，货币政策都出现了放松。

分别是2014年11月降息0.25bp，2015年5次降息5次降准，2016年降准一次但MLF全年新增2.8万亿净额，2018年4次降准，2020年3次降准、MLF利率调降30bp，2021年则刚刚于7月降准一次。

以史为鉴，目前降准、降息的窗口可能只是刚刚打开。

对于债市的启示，2014年-2016年三季度都是大牛市（之后开始去杠杆），2018年也是债券牛市，2020年则走出了上下半年的深V图形，彼时央行提前开始收紧货币可能有跨周期考量。

而对于今年，宏观政策跨周期调节越发明显，政治局会议已经定调财政会留力明年，这也表明虽然有政府债供给压力，但财政发力的力度大概率不及年初预期。

根据二季度央行货币政策执行报告对通胀的理解，通胀是货币、财政双发力的结果，仅仅靠货币政策是不会导致通胀全面上升的。

结合前述财政的表现来看，这也给予下半年货币政策边际放松以合理的理由。

因此，我们预计，虽然短期债市面临一些供给上的压力，但货币政策会加强对财政发债的支持，整体的利率水平会有波动，但持续上行的空间不大，而下行空间的打开则要待后续降准（降息）政策靴子的落地。

风险提示：疫情的不确定性；经济表现不及预期；政策超预期调整。