国信证券-春节后利率回落点评：我们相信这是一个正确的方向，而非阶段性波动-180228

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        事项：
        春节过后的利率出现了较为显著的回落，债券市场基本上收复了年初以来的跌势。市场也出现了一些探讨，纷纷揣测原因。
        评论：
        利率的回落：我们相信这是一个正确的方向，而非阶段性波动
        所谓行情会创造理由，伴随近几个交易日利率的下行，市场也出现了一些传言或解释，比如财政赤字率缩减、债券供应不大、监管等。但是从市场感受来看，似乎并不那么贴切可信，相信这更多是行情所创造出来的“为赋新词强说愁”。因为市场每天都会同时面对着诸多的利多和利空因素，无非在放大哪个方面的因素。
        我们更倾向于认为，春节后的行情演进更多是和流动性的预期变化相关，市场在确认“紧信用”的背景下，在逐渐的摸索是否步入“宽货币”基调。
        债券市场每年对流动性的判断都有一套套路，最为典型的就是集中在年初，因为此时期经济基本面信息并不完善，流动性是大家关注的焦点，比如最典型的就是：为了春节，中央银行会保证流动性的充裕，当春节过后，如果流动性依然充裕，则可以说是为了确保两会，所以流动性会充裕。春节与两会成为无法证实或证伪的说辞，往往令市场很难断定出流动性的趋势变化特征。
        因此，基本面信息缺位导致了流动性判断是焦点，而所谓的春节和两会因素又导致对流动性趋势变化的判断较为艰难。这是当前市场困惑的地方。
        面对利率的下行，我们相信这是一个正确的方向。
        首先，从流动性因素来看，下述框架是我们关注的一个核心：
        在我们2月初的报告《天平会越发向债市倾斜》中提到过，始自2017  年11  月份开始的社会融资总量增速的回落确认了信用环境进入到一个紧缩的过程中，即意味着融资需求在边际弱化中，因此2018  年我们所有的市场只会在三、四象限中做选择。
        而市场当前正不断摸索的是货币政策基调会如何变化？短期内我们可能不能指望三大货币政策工具做出方向性、明确化的变化，因此只能在市场层面或草根层面进行摸索、进行感受。货币市场利率则成为最核心的观测指标。
        按照货币市场成交量加权合计的货币市场加权利率自2017  年下半年就进入了平台，2  月份以来更是出奇平稳，30  个交易日的移动平均水平甚至出现了较为明显的下行，春节后的平稳超乎预期，终于令投资者产生了“宽货币”的憧憬，引发了债券市场利率的下行。当然我们还面临着所谓“两会”的命题。
        那么我们进而再考察一下是否历史上有所谓的“两会”命题。两会每年召开于3月5日附近，一般为10-15  天，大致至3  月中旬结束。以货币市场7天回购利率变化方向为考察标的，考察时期以3月5  日为中间点，前15  天至后15  天，即便大致从2  月20  日至3  月15  日（大致为两会结束日）。而且从客观性角度出发，着重于考察历史上紧缩货币政策的年份时期，而非宽松货币政策时期。大致对应着这样几个年份时期：2007、2008、2011、2013、2017  年。
        从最近几年的情况来看，2008、2011、2013  以及2017  年四个货币政策紧缩年份中，两会召开前没有看到货币市场利率显著走低的迹象，价格指标所显示的货币政策紧缩方向不改，很难用套用两会说辞。因此我们认为货币政策的方向不会因为单纯的“两会”因素而刻意调节。
        因此，当前的流动性适度充裕局面是延续了2017  年下半年以来的稳货币基调，并不单纯是刻意因为两会临近因素而变化，是具有持续性的。
        流动性的适度充裕刻意持续，则对于利率的下行自然具有支持作用，在“货币市场流动性适度充裕+信用扩张速度边际放缓”的组合下，利率的下行自然是一个正确的方向。
        因此我们对于2018  年货币政策基调转暖具有强烈预期，对于2018  年在流动性方面的看法我们主要集中在如下：
        1、相比2017  年，2018  年整体流动性局面有显著改善，主要是基于对于经济边际回落为基础，同时监管政策强化落地，利用监管政策来管住“不正确”的信用融资扩张，是有助于解脱货币政策的掣肘。
        2、相比2017  年，非银金融机构的流动性改善将更为明显，即“R-DR”的利差会出现显著收缩，流动性分布不均的局面会极大改善；
        3、2018  年会呈现“严监管+信用收缩+货币宽松”的组合，这对于标准利率产品具有极大的利多效应。