华创证券-社服周报：中国国旅收购日上上海51%股权-180304

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        事  件：
        中国国旅旗下中免以人民币15.05亿元收购日上上海51%股权。约定在过渡期内（不超过一年）日上上海从关联方采购的免税商品将采取零加价的模式，过渡期结束后日上上海销售的免税商品由中免公司统一采购。
        点  评：
        1.中免以15.05亿元收购日上上海51%股权价格合理，时间点也符合预期。日上上海在上海的国际机场隔离区经营国产和进口免税品批发、零售等业务，其中浦东机场是我国内地旅客吞吐量第二大的机场，国际旅客吞吐量在内地排名第一。收购日上上海显著提高中免营收规模和市场份额。至此，中免已获得首都、上海和广州几大核心机场免税经营权，成为我国免税业绝对龙头。
        2.  2016年和2017前三季度日上上海净利润率水平分别为4.02%和1.89%，低于日上（中国）净利率。
        我们认为评估基准日前（2017年6月30日）渠道利润在采购公司内。本次交易约定在不超过一年的过渡期内日上上海从关联方采购的免税商品将采取零加价的模式，过渡期后日上上海销售的免税商品由中免公司统一采购。不同于日上中国（收购交易按照资产基础法，对价低），合理的交易价格也使得日上上海免税的渠道问题一次性解决——过渡期零加价、过渡期后中免统一采购，渠道利润可以顺利进入体内。
        本次收购评估采用收益法，预测期限从基准日至2021年12月31日。按照日上上海与上海机场的场地经营租赁协议，2017年下半年~2021年的净利润预计分别为4.88/6.03/5.05/6.18/7.42亿元，毛利率约23%-25%，净利率约12%。
        3.  2月11日首都机场免税执行新合同，中免在首都机场充分整合两家公司采购优势。据悉为保证最佳管理运营效率，中免集团与日上中国将遵循T2及T2航站楼免税业务统一经营管理的原则，即同一管理团队，同一管理制度，员工同等待遇的模式；新的经营管理团队由双方高管共同组成，已经于1月底宣布任命。此外，目前中免和日上会员卡已经互相支持。目前已经形成良好协同态势，渠道整合正在路上。
        投资建议：
        收购日上上海后，中免占据我国免税业务约70%市场份额（按2016年计算），现占据国内核心枢纽机场，后续几方面业绩催化：1）日上上海带来的并表（基于现有预测）及T2和虹桥到期后的重新招标，2）市内免税店政策有望落地，3）海南建省30周年之际，离岛免税政策大概率继续放开，4）计划于2020年建成的临空国际免税城。此外，考虑中免和日上的强强联合，浦东T2和虹桥到期后，继续经营是大概率事件，我们预计2018-2019年营收分别为423、474亿元，归母净利润为33.4、38.8亿元（假设日上上海部分2018Q2开始并表），同比增长33.07%、16.02%，EPS为1.71/1.99元，前市值对应31/27倍PE。公司长期逻辑不变，规模+毛利率双升，上调为“强推”评级。
        风险提示：免税政策、公司经营情况不达预期，与日上上海合作情况低于预期。