东吴证券-华鲁恒升-600426-战略清晰，脚踏实地，开辟第二增长曲线-210812

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投资要点德州基地夯实基础，延伸产业链高端化。

2021年8月3日，山东省德州市发改委网站公示《市发改委2021第七批项目立项情况公示》，其中包括公司尼龙66高端新材料项目和12万吨/年PBAT可降解塑料项目。

（1）尼龙66高端新材料项目：以氨为原料，建设36万吨硝酸；以环己醇为原料，建设20万吨己二酸；以己二腈和氢气为原料，建设4.2万吨己二胺；以己二酸和己二胺为原料，建设两套4万吨尼龙66。

（2）12万吨/年PBAT可降解塑料项目：以电石为原料，建设10万吨乙炔；以甲醇为原料生产72万吨甲醛；以乙炔和甲醇为原料，生产30万吨BDO；建成12万吨PBAT，5万吨NMP。

我们认为公司战略清晰，布局准确，巩固优势，持续转型升级发力化工新材料。

公司依托原煤气化平台的氨，氢气等成本优势，在原材料己二腈生产技术即将大规模国产化突破背景下，积极扩产己二胺-尼龙66产业链，具有广阔前景。

公司依托甲醇的成本优势，扩产BDO，继而建成可降解塑料PBAT。

当前国内PBAT规划产能较多，而其原材料BDO新增供给有限，公司配套BDO产能，具有产业链一体化优势。

乙二醇碳酯改造项目，实现低成本DMC突破。

公司加大科技研发投入，为产业结构调整储备新动能，多元柔性联产优势显现。

根据中国采购招标信息平台，2020年11月，华鲁恒升对乙二醇车间碳酯改造和10万吨年草酸项目进行招标。

合成气制乙二醇中副产出少量的碳酸二甲酯(DMC)，与乙二醇的产出比率大致是100:3，经过精馏提纯后品质可逐步升级。

电池级DMC用于锂电池电解液溶剂，受益于新能源汽车快速发展，需求高速增长。

依托公司工程化能力的优势、项目技改后有望显著提高DMC产出和纯度，增厚公司利润。

荆州基地稳步推进，成长空间打开：2021年1月15日，公司发布公告，荆州基地启动投资建设。

首批布局2个项目：（1）投资59.24亿元的园区气体动力平台项目，预计形成销售收入52亿元、年均利润总额7亿元。

（2）投资56.04亿元的合成气综合利用项目，建设100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年混甲胺和15万吨/年DMF，建设期预计36个月。

预计形成销售收入59.68亿元，年均利润总额6.26亿元。

盈利预测与投资评级：考虑量价齐升，我们上修公司2021~2023年归母净利润分别为74.32（+39.31）亿元、76.46（+36.84）亿元、73.56（+26.68）亿元，EPS分别为3.51（+1.36）元、3.62（+1.18）元和3.48（+0.60）元，对应PE分别为10.02X、9.74X和10.12X。

考虑公司受益本轮主营产品景气周期，“十四五”多个项目促成长，开辟第二增长曲线，维持“买入”评级。

风险提示：产品价格波动、原料价格波动、新项目进展不及预期。